天风证券-上峰水泥-000672-占据华东区位优势，“一主两翼”发展可期-210428

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20年业绩稳健增长，维持“买入”评级近日公司发布20年年报，20年实现收入/归母净利润64.3/20.3亿元，同比-13.2%/-13.1%，实现扣非归母净利润18.5亿元，同比-14.8%，其中Q4单季度实现收入/归母净利润19.8/5.1亿元，同比-30.1%/-35.3%；公司同时公布21年一季报，21Q1实现收入/归母净利润12.25/3.55亿元，同比+16.4%/+5.45%，实现扣非归母净利润3.47亿元，同比+19.53%。

我们看好公司“一主两翼”发展，维持“买入”评级。

20年水泥熟料销量同比小幅增长，区域扩张加快公司2020年水泥熟料整体销量1699万吨，同比增长4.1%，其中水泥/熟料分别销售1156/543万吨，同比增长2.54%/7.77%，主要系西部子公司销售增长带动；我们测算水泥及熟料综合吨均价321元，同比下滑48元，主要因西部区域新增市场产品价格相对华东较低。

吨成本169元，同比下降12元，最终实现吨毛利152元，同比下降36元。

21Q1公司收入同比增长16.4%，主要系销量增长带动，Q1水泥熟料销量368.3万吨，同比增长71.15%。

截至20年底，公司拥有熟料产能1400万吨，水泥产能1450万吨，21年初熟料/水泥产能分别增加75/300万吨，公司产能分布在安徽、浙江、宁夏、新疆、贵州，且拟通过并购整合进一步向东北进军，未来计划熟料产能规模超过2500万吨，水泥超过3500万吨。

骨料产能进一步扩张，危固废处置项目投运，投资收益可观20年公司骨料产能达到1500万吨，较19年底的增加1200万吨，实现骨料收入5.72亿，同比增长24.4%，我们测算吨毛利35.2元，同比+4.5元。

公司加快骨料业务扩张，中期骨料产能规模目标达3000万吨以上，且20年骨料毛利率79.6%，远高于水泥熟料的47.4%，盈利能力更强。

另一方面，公司宁夏、安徽水泥窑协同处置项目均已正式投运，年处置危固废达50万吨，未来继续加快宁夏二期、诸暨、怀宁等项目建设，年危废处置能力目标计划超过100万吨。

公司20年末交易性金融资产11.1亿元，同比增长150%，全年实现投资净收益1.96亿元，贡献新的增长点。

华东区位优势明显，“一主两翼”发展可期公司深耕华东地区，区域优势明显，同时加快熟料、骨料和环保业务布局，且积极参与股权投资，“一主两翼”发展可期。

考虑到20年业绩下滑较多，我们调整公司21-22年归母净利润预测至25.0/29.2亿元（前值30.1/29.6亿元），并新增23年归母净利润预测33.7亿元，参考可比公司估值，给予公司21年8倍目标PE，对应目标价24.56元，维持“买入”评级。

风险提示：区域供给格局恶化、水泥价格下滑、股权投资回报不及预期。