东方证券-顺鑫农业-000860-白酒稳健地产拖累，一季度业绩符合预期-210428

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21Q1盈利实现增长，业绩基本符合预期。

公司公布21年一季报，21Q1实现营业收入54.86亿元，同比下降0.7%，较19Q1增长15.1%，实现归母净利润3.73亿元，同比增长5.7%，较19Q1下滑12.9%，业绩符合预期。

核心观点白酒业务小幅增长，全年增速有望提升。

21Q1白酒收入预计约40亿元，同比小个位数增长，1月份华北地区疫情反复对动销产生了一定影响；预计白酒净利润增速高于营收增速，主要受益于结构升级以及1、2月份以来的部分产品提价；综合，预计21Q1白酒业务净利率恢复到接近12%的水平。

受猪价下降影响，预计21Q1猪肉业务下滑明显，拖累营收增速。

展望21年，随着疫情逐步得到控制，下游餐饮、婚宴等白酒消费放开，牛栏山动销恢复正常，全年增速有望提升到双位数。

由于珍品主要依靠餐饮渠道进行导入，疫情导致20年珍牛收入增长略低于预期，21年放开后产品结构升级有望加速。

21Q1末母公司合同负债余额32.0亿元，支撑未来业绩增长。

毛利率提升，盈利能力改善。

21Q1毛利率28.91%(+0.47pct)，预计主要受益于结构升级及提价推动白酒毛利率提升；销售费用率4.39%(-2.19pct)，管理费用率4.18%(+0.51pct)，税金及附加占营收比重10.39%(+2.61pct)；综合影响，21Q1销售净利率6.93%(+0.49pct)，盈利能力有所改善。

牛栏山结构升级稳步推进，中长期看好盈利改善空间。

公司积极推动牛栏山结构升级，在白牛二的基础上加大推广60-70元的珍20和30-50元的珍牛两个价格带产品，并布局200元价格带产品。

格局上，公司继续加大华东、华南等新兴市场开拓，在京津冀等成熟市场加快产品结构调整和渠道下沉。

光瓶酒行业扩容趋势不变，牛栏山品牌力、产品力和运营能力行业领先，未来仍将受益于行业红利。

地产业务继续去化，20年海南项目去化完毕，包头剩余尾房在21H1有望去化完毕，外埠未开发地块预计出卖给政府或第三方等。

中长期，随着地产不确定因素继续减弱，看好公司盈利改善空间。

财务预测与投资建议：我们略下调营收，预测公司21-23年每股收益分别为0.97、1.37和1.73元(原21-23年预测为0.99、1.38、1.74元)。

我们维持前次报告估值，给予公司21年58倍PE，对应目标价56.26元，维持买入评级。

风险提示：白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产盈利低于预期。