民生证券-阳光电源-300274-2020年年报点评 ：业务结构优化，光储龙头优势全面增强-210428

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一、事件概述4月27日，公司发布2020年年报：报告期内实现营业收入192.86亿元，同比+48.3%；实现归母净利润19.54亿元，同比+119.0%；实现扣非后归母净利润18.46亿元，同比+103.9%；EPS1.34元，加权平均ROE20.4%。

拟以公司14.57亿股股本为基数向全体股东，每10股派发现金股利1.40元。

其中，2020Q4营收73.77亿元，同比+26.8%，环比+48.5%；归母净利润7.59亿元，同比+124.4%，环比+1.3%。

二、分析与判断收入结构优化：逆变器收入翻倍，优势进一步突出公司全年营收增长48.3%，收入结构优化，光伏逆变器等高毛利优势业务营收占比提升，优势进一步突出，新兴业务储能等收入占比也在持续提升。

光伏逆变器营收75.15亿元，同比+106%，营收占比由30.3%提升至39%；毛利较低的电站业务营收占比下降，全年营收82.27亿元，同比+3.62%，营收占比由61.1%下降至42.7%；风电变流器业务受益于抢装潮，全年营收14.15亿元，同比+381.6%，营收占比由2.3%提升至7.3%；储能作为新兴业务和未来发展方向，收入已实现翻倍增长，全年营收11.69亿元，同比+115.2%，营收占比由4.2%提升至6.1%。

逆变器：海外增长亮眼，龙头地位持续稳固公司是老牌逆变器龙头，2020年逆变器出货持续增长，海外市场表现尤为亮眼。

全年光伏逆变器发货量35GW（国内13GW，海外22GW），同比+104.7%（国内、海外分别+60.5%、+144.4%）。

海外市场的增长主要得益于欧洲、美国等传统市场的持续发力以及新兴市场的抢夺。

公司在海外多个国家和地区市占率第一，全球市占率27%左右。

储能：海外增长亮眼，龙头地位持续稳固公司是国内最早涉足储能领域的企业之一，凭借光伏逆变器积累电力电子转换技术优势和风光储一体化市场优势，顺利完成向储能领域的延伸，储能业务开始发力。

2020全年储能系统全球发货800MWh，广泛应用在美、英、德等成熟电力市场。

公司海外储能系统优势市场包括北美（工商业储能市占率超20%）和澳洲（户用储能市占率超24%）等，并在持续拓展新兴市场。

根据CNESA，按功率统计，公司在2020年国内电化学储能系统集成商排名以及海外电化学储能中国集成商排名中均位列第一。

盈利能力维持稳定，结构优化后未来有望持续增强公司2020全年综合毛利率23.1%，同比-0.7pct，主要为占比仍然较大的电站集成业务毛利率降低所致（15.9%下滑至9.5%），优势业务逆变器毛利率仍然保持在较高水平且稳中有升（33.8%提升至35%）。

公司在集中式逆变器和组串式逆变器同时发力，产品迭代迅速、竞争优势明显，全方位覆盖户用、工商业、地面电站市场，未来优势持续加强，随着业务结构的进一步优化，未来公司盈利能力有望进一步巩固和提升。

一、三、投资建议预计公司2021-2023年归母净利润分别为29.44、39.77、48.46亿元，同比分别增长50.6%、35.1%、21.9%，对应2021-2023年PE分别为41、31、25倍。

参考光伏产业49倍PE-TTM，维持“推荐”评级。

二、四、风险提示：三、光伏装机不及预期、原材料价格大幅上涨。