国金证券-壹网壹创-300792-锐意进取拓展业务边界，打开长期成长空间-210428

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业绩简评百雀羚模式切换影响下、上佰并表仍促20年净利增40%，1Q21净利仅增12%主要受到系统自动化+新业务费用投入增多拖累：4月27日公告1）20年GMV/收入/净利分别+85%/-10%/+42%，剔除浙江上佰并表影响GMV/收入/净利分别+30%/-17%/+22%。

2）1Q21GMV/收入/净利分别+95%/+4%/+12%。

3）与百雀羚的合作模式由营销切换为管理，导致收入增速低于GMV、净利增速高于收入。

4）浙江上佰20.6并表促3Q20净利增长提速，20.10后百雀羚切换业务模式、自动化+新业务费用投入增多致4Q20及1Q21净利增速收窄。

经营分析收入分拆：百雀羚模式切换致营销收入降、管理模式增，积极拓展新品牌/品类/平台。

1）分品牌看，大客户依赖减少，积极拓展新品牌。

4Q20大客户百雀羚天猫由经销转管理，拖累20年营收降21%/净利5%；20年新增家电/潮玩/食品等新品类、1Q21新品类GMV同增236%；20年新增10个品牌、1Q21新增6个+洽谈10个。

2）分业务看，模式切换致分化，20年/1Q21营销收入降49%/降31%，管理收入增57%/增51%。

3）分平台看，20年天猫受模式切换拖累收入降21.09%，唯品会增2.08%，积极拓展京东平台、全年实现GMV5300万元，通过收购浙江上佰进入抖音、洋葱平台。

模式切换提升盈利能力、拖累周转水平、现金流大幅改善。

营销模式收入确认水平高/低毛利率/高费用率/低净利率，管理模式收入确认水平低/高毛利率/低费用率/高净利率，两项业务分化改变公司财务特性。

新业务稳步推进，1Q21加速拓展抖音、自有品牌上市。

1Q21抖音已开设200+直播间，新增3个品牌、全年目标20~30个品牌、GMV10~15亿元；3月底代餐品牌“每鲜说”上市，全年目标GMV0.5~1.0亿元、长期目标GMV5~10亿元。

未来公司每年还将推出1~2个新品牌、打造自有品牌矩阵。

投资建议与风险提示投资建议：公司为本土头部美妆代运营商，短期百雀羚业务模式切换带来影响，但公司锐意进取，布局视频电商、孵化具有前景的代餐自有品牌等，打开长期发展空间。

预计21~23年EPS为3.07/4.36/5.83元，对应21~23年PE25/17/13倍，前期股价调整较多、当前估值水平较低、维持“买入”评级。

风险提示：大客户终止合作风险、品牌客户拓展/新平台拓展不及预期等。