华安证券-晨光文具-603899-Q1传统核心业务稳健较快增长，新业务表现亮眼-210428

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主要观点：事件：晨光文具发布2021年一季报，Q1增长强劲，较2020和2019年同期均有较大幅度增长，表现亮眼。

晨光文具发布2021年一季报，Q1实现营业总收入38.12亿元，同比增长82.96%，实现归母净利润3.28亿元，同比增长42.5%，实现扣非净利润2.95亿元，同比增加69.49%。

相较2019年Q1，营业收入增长61.8%，归母净利润增长26.64%，扣非后归母净利润增长26.61%。

Q1传统核心业务恢复性同比增长47%，新业务实现翻倍增长，原材料涨价背景下传统业务员毛利率持续提升。

分产品拆分，Q1书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现收入6.69/7.7/7.87/1.16/14.66亿元，同比增长57.31%/43.69%/57.13%/157.26%/161.06%。

毛利率方面，书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销的毛利率分别为39.11%/32.31%/28.17%/44.73%/10.5%，较去年同期分别+0.49%/+0.73%/+0.78%/+1.07%/-3.74%。

尽管原材料价格上行，但公司书写工具/学生文具/办公文具/其他产品的毛利率仍有提升，我们认为主要源自公司产品结构的持续优化以及毛利率较高的新品占比提升。

估计办公直销业务毛利率的下降主要源于客户结构的改变与产品结构的改变，但估计伴随规模扩大该业务的盈利能力较去年同期仍有提升。

分业务来看，我们估算得到公司Q1实现传统核心业务约21.03亿元，同比增长约47.17%，其中晨光科技实现营收1.08亿元，同比增长15.39%，线上销售占比持续提升；晨光科力普实现收入14.66亿元，同比增长161.60%；生活馆实现营业收入2.43亿元，同比增长153.58%，其中九木杂物社实现营业收入2.21亿元，同比增长174.29%。

截止Q1期末，公司共有442家零售大店，其中晨光生活馆68家，九木杂物社374家（直营249家，加盟125家）。

Q1生活馆数量较2020年末减少了12家，九木杂物社数量净增13家，以直营店为主。

此外，我们拆分得到各业务收入相对2019年同期仍有快速增长，其中新业务的增速更高。

费用方面，公司2021年Q1的期间费用率/销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为14.89%/8.76%/6.12%/0.01%/1.24%，同比-3.51/-1.97/-1.59/+0.05/-0.90个pct。

我们预计费用率的改善主要得益于公司新业务收入快速增长带来的费用率下降。

投资建议持续推荐晨光文具，维持“增持”评级。

预计公司2021-2023年收入为162.85/201.68/247.52亿元，同比分别增加24.0%/23.8%/22.7%，归母净利润为15.67/19.68/24.39亿元，同比分别增加24.8%/25.6%/23.9%。

2021年4月28日收盘价92.01元对应2021-2023年估值分别为54.47X/43.36X/34.99X。

晨光传统核心业务的渠道、品牌、产品护城河宽。

致力于提升高端产品的占比，渠道方面聚焦深耕线下渠道提高市场份额，加速线上销售占比的提升；科力普所处的办公集采行业容量大，其品牌影响力和盈利能力持续提升，收入增长较快；零售大店稳步发展，生活馆聚焦单店质量提升，九木杂物社持续推进线上线下渠道发展，稳步推进开店。

持续看好公司长期发展，维持“增持”评级。

风险提示内部管理提升不达预期，办公直销以及零售大店等新业务发展不达预期。