国盛证券-大参林-603233-业绩基本符合预期，门店继续快速扩张-210428

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公司发布2021年一季报。

2021年Q1公司实现收入40.59亿元，同比增长20.73%，实现归母净利润3.41亿元，同比增长21.51%，实现扣非归母净利润3.39亿元，同比增长25.20%。

公司一季度业绩基本符合预期。

公司2021年Q1实现扣非后归母净利润增速25.20%，基本符合预期。

我们认为，展望全年来看，公司业绩增速将呈现前低后高的趋势，主要有几大原因：1）疫情状态下的高基数：2020年的疫情环境下，一方面公司是防疫物资定点销售机构，导致去年防疫物资的基数较高，另一方面去年医院大部分科室停诊，也导致院外市场销售基数高；2）新建门店的影响：由于去年Q1、Q2受到疫情影响，公司的新建门店大部分集中在Q3、Q4，导致对Q1的经营贡献较弱；3）费用的影响：如股权激励、可转债利息的摊销、新租赁准则等估计合计对利润端影响3000万元左右。

分业务板块来看：2021年Q1公司零售板块实现收入37.43亿元，同比增长15.33%，毛利率为39.37%，较上年同期增加2.27pp；批发板块实现收入2.07亿元，同比增长270.69%，毛利率为7.75%，较上年同期减少6.16pp。

分区域来看：公司基本盘华南地区稳健增长，华中地区因并购实现快速增长，新开拓地区同样也在快速放量。

2021年Q1华南地区实现收入32.10亿元，同比增长15.31%；华中地区实现收入4.02亿元，同比增长59.41%；华东地区实现收入1.98亿元，同比增长19.69%；东北华北及西北地区实现收入1.40亿元，同比增长39.94%。

分产品来看：非药端在后疫情时代有所回落。

2021年Q1中西成药实现收入27.49亿元，同比增长23.36%；中参药材实现收入5.87亿元，同比增长38.14%；非药品实现收入6.14亿元，同比下滑5.24%。

从财务数据上来看：公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为23.15%、4.57%、0.05%、0.82%，分别较上年同期+0.71pp、+0.47pp、+0.05pp、+0.81。

公司2021年Q1实现经营性现金流5.12亿元，同比增长59.55%。

从门店扩张情况来看：截止2021年3月31日，公司拥有公司拥有门店6451家（含加盟店394家），2021年1-3月，公司净增门店431家，其中：新开门店294家，收购门店76家，加盟店79家，关闭门店18家。

公司在报告期内发生了14起同行业投资并购业务，其中，以前年度并购项目于本年度完成交割4起，待交割5起；新签并购项目5起；涉及门店数为371家（其中已签约未交割门店295家）；2起参股投资项目，投资成本为5,993万元。

从医保店资质来看：公司6057家直营门店中，已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店达5157家，其中2021年1-3月份新增医保门店462家，医保门店总数占公司直营药店总数的85.14%。

从平效来看：2020年Q1公司月均平效为2504.49元/平方米，整体较去年有所下滑。

公司逻辑再梳理：自建+并购+加盟加速扩张，率先受益于处方外流公司自建+并购+加盟有望加速扩张。

目前公司已经在广东省实现了市占率第一，在广西省、河南省均实现了市占率第二，“深耕华南，布局全国”的战略在逐渐落地。

从自建上来说，公司一直保持着较快的扩张速度；而从并购上来说，目前药店的一级市场估值较过去两年火热的时候已经有所下降，当前公司手上握着充裕的现金，同时债权融资和股权融资的空间都非常大，未来外延可期；此外，公司在成熟地区放开直营式加盟店，对直营店形成有力补充的同时，快速扩张。

公司是率先受益于处方外流的连锁药店龙头。

公司在广西省“梧州模式”的探索已经积累了充分的承接外流处方的经验，同时19年11月广东省开始放开药店两病用药的统筹支付意味着公司作为龙头将率先受益于外流的处方，为公司业绩快速增长提供强有力的保障。

公司参茸的销售已经具备了日本“药妆店”的雏形，未来更多健康消费品类的对接有望带来新的增长点。

公司在华南地区大力推广符合当地特色的参茸滋补业务，本质上是对标日本的药妆店模式，满足消费者多元化需求，从而提升门店盈利能力，未来其他的健康消费品类有望复制参茸的发展模式。

盈利预测。

我们预计公司21-23年归母净利润为13.76、18.10、23.51亿元，同比增长29.6%、31.5%、29.9%，对应PE为37x、28x、22x，公司作为药店龙头之一，估值具备明显配置价值，维持“买入”评级。

风险提示：医保控费政策超预期。