民生证券-涪陵榨菜-002507-2020年与2021年一季报点评：20Q1迎开门红，全年收入高增可期-210429

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一、事件概述4月28日，公司发布2020年报与2021年一季报。

2020年公司实现营收22.73亿元，同比+14.23%；实现归母净利润7.77亿元，同比+28.42%。

21Q1实现营收7.09亿元，同比+46.86%，实现归母净利润2.03亿元，同比+22.73%。

二、分析与判断21Q1收入显著提速，渠道进一步下沉至县级市场2020年公司实现营收22.73亿元，同比+14.23%，折合20Q4实现营收4.74亿元，同比+23.15%，与此前业绩快报数据一致。

公司迎来系统性变革后的基本面拐点年，20Q2-Q4逐季提速，充分体现出渠道变革与产品提价的成效。

21Q1公司实现营收7.09亿元，同比+46.86%，提速较为明显，主要得益于：1）20Q1低基数效应；2）疫情反复导致榨菜终端需求改善，渠道备货积极；3）公司持续推进渠道下沉，拉动收入快速增长。

分产品，2020年榨菜/萝卜/泡菜/其他产品收入分别同比+15%/-10%/+22%/+13%。

量价拆分来看，榨菜的销量/单价分别同比+14%/1%；萝卜的销量/单价分别同比-11%/+2%；泡菜的销量/单价分别同比+11%/10%。

分地区，2020年华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/华南/出口分别同比+12%/22%/19%/9%/8%/18%/34%/8%/54%，其中出口需求旺盛主要得益于2020年新设国际贸易公司，进一步开拓国际市场。

经销商方面，2020年末净增加858家，同比+48%，渠道进一步下沉至县级市场。

21Q1提价对冲成本压力，费用投放力度加大导致净利率下降2020年公司实现归母净利润7.77亿元，同比+28.42%，折合20Q4实现归母净利润1.63亿元，同比+87.54%，与此前业绩快报数据一致。

总体看，变革红利在盈利层面也得以兑现，利润端增速明显高于收入端，主要得益于公司在2020年6月对流通版产品缩量提价以及主动控费增效。

21Q1公司实现归母净利润2.03亿元，同比+22.73%，利润端增速低于收入端，主要系一季度青菜头价格上涨及公司加大广告与促销费用投放。

毛利率：2020年/21Q1毛利率分别为58.26%/60.07%，同比分别-0.35ppt/+2.47ppt，虽然今年一季度青菜头价格涨幅较大，但公司仍通过提价予以充分对冲。

净利率：2020年/21Q1归母净利率分别为34.19%/28.67%，同比分别+3.78ppt/-5.64ppt，一季度净利率下降主要归因于销售费用率上浮幅度较大。

费用率：2020年/21Q1期间费用率17.51%/24.64%，同比-6.36ppt/+6.49ppt。

2020年/21Q1销售费用率分别为16.19%/24.17%，同比-4.26ppt/+8.27ppt，一季度上浮较大主要系C端竞争加剧，公司投入较多广告与促销费用来拉动终端销售。

2020年/21Q1公司管理费用率分别同比-0.64ppt/-0.13ppt，研发费用率分别同比-0.21/+0.13ppt，总体保持稳定；2020年/21Q1财务费用率分别同比-1.26ppt/-1.78ppt，主要系大额存单利息收入增加。

预计2021年收入端弹性较大，中长期成长逻辑清晰（1）短期看，收入端：2021年公司持续推进渠道下沉叠加产品提价，将进一步拉动收入增长。

利润端：成本方面，虽然2020年以来青菜头收购价格持续走高，但公司在去年通过对超市版产品提价以及流通版缩量换装予以对冲，预计毛利率压力仍在可控范围内；费用方面，公司将在今年逐渐加大线上与线下的费用投放，费用率预计大概率将显著高于去年。

（2）长期看，渠道外延：公司原以C端为主，现正大力拓展餐饮渠道，长期看好B端放量。

品类扩张：公司于19H2起推进“乌江”主品牌取代“惠通”品牌，随着泡菜产品逐渐在乌江渠道中铺开，未来有望摆脱增长瓶颈。

募集资金加码产能，包括40.7万吨原料窖池、20万吨榨菜生产车间与配套设施，预计将为渠道外延提供有力支撑。