华西证券-晨光文具-603899-Q1延续高增长，文创巨头成长动力十足-210428

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事件概述（详见正文分析）晨光文具发布2021年一季度报：2021Q1实现营收38.12亿元,同比+82.96%，实现归母净利润3.28亿元，同比+42.50%，扣非后归母净利润2.95亿元，同比+69.49%。

对标2019Q1，营收、归母净利润、扣非后归母净利润则分别+61.83%、+26.89%、+26.76%。

其中归母净利润增速低于收入增速，主要为科力普占比提升、同期政府补助减少以及新增股权激励费用等影响。

整体看业绩延续高增长，符合预期。

分析判断:按渠道分拆：传统业务Q1延续复苏，科力普增长强劲。

分渠道看：1）传统核心业务：我们估算2021Q1传统业务收入20亿元左右，同比增长50%左右；若剔除安硕，我们预计Q1传统业务收入同比增长50%以上。

业绩高增长，主要得益于文具行业需求的进一步恢复、去年同期基数较低以及晨光自身在渠道、产品等多方面的优化和升级。

若对标2019Q1，预计2021Q1传统业务收入增长20%-30%，业务仍保持良好增长。

晨光加快了渠道优化和产品升级，积极推广晨光联盟APP以及深耕大众产品、精品文创、办公产品、儿美等四条赛道，并加大终端支持与市场营销推广，实现核心产品上柜，增长远超过行业平均水平，也表明公司核心竞争与市场份额的进一步提升。

2）晨光科力普：晨光科力普2021Q1实现营收14.66亿元，同比增长161.06%；毛利率为10.50%，同比-3.74pct。

业务规模持续高增长，主要得益于对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓以及MRO线上商城的上线。

毛利率方面，随着国内疫情的缓解，预计21Q1科力普疫情物资配送同比减少，以及产品结构变化和落地服务商占比提升，带来毛利率的下降，从中长期看，随着科力普业务规模的逐步扩大，规模效应的发挥，盈利能力也将逐渐提升，经营质量不断提升。

3）零售大店：2021Q1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收2.43亿元，同比增长153.58%。

其中，九木杂物社方面，2021Q1实现收入2.21亿元，同比增长174.29%。

新零售业务收入持续高增长，主要得益于客流逐步恢复以及公司加速新开门店。

中长期来看，九木杂物社零售模式已经跑通，加盟开店不断推进，未来潜力较大。

4）晨光科技：2021Q1晨光科技实现收入1.08亿元，同比增长15.39%。

公司持续加快发展线上分销渠道，精准匹配流量爆款产品开发，多款线上专供产品开发落地，不断创造线上增量品类，与外部直播合作和品牌自播体系搭建相结合，提高品类推广效率和品牌知名度，并且公司加强分销体系管控力，积极推进市场份额及重点店铺提升，加强会员运营，业务规模逐渐扩大。

目前来看，晨光科技目前仍处于品牌及渠道投入期且收入规模仍较低，盈利能力尚未体现，预计随着业务规模的扩大，盈利能力将逐渐提升。

按产品分拆：主营业务均同比大幅增长，传统业务毛利率略有提升。

分产品看：2021Q1公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为6.69、7.70、7.87、1.16、14.66亿元，同比分别为+57.31%、+43.69%、+57.13%、+157.26%、+161.06%；毛利率分别为39.11%、32.31%、28.17%、44.73%、10.50%，同比分别+0.49pct、+0.73pct、+0.78pct、+1.07pct、-3.74pct。

传统业务毛利率略有提升，主要是受益产品结构升级以及线上晨光科技销售的增加。

盈利能力：Q1期间费用管控良好，盈利水平同比有所下降。

期间费用率方面，2021Q1公司期间费用率同比-3.51pct至14.89%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-1.97pct/-0.68pct/-0.90pct/+0.05pct至8.76%/4.89%/1.24%/0.01%，费用率下降主要由于收入规模的提升。

盈利能力方面，2021Q1公司毛利率、归母净利率分别-3.29pct、-1.69pct至24.63%、8.66%，盈利能力有所下滑，主要为低毛利率的办公直销业务占比提升。

Q1延续高增长，中长期一体两翼持续发力。

随着学校开学&企业复工将提振终端需求，行业需求向好，且公司加速各业务布局，一季度业绩延续此前高增长发展态势，业绩增长符合市场预期。

中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，精品文创优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式，目前已初见成效。

投资建议我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。

维持此前盈利预测，预计2021-2023年营收分别为163.79、199.09、237.81亿元，归母净利润分别为15.31、19.00、22.79亿元，对应PE分别为56倍、45倍、37倍，维持“买入”评级。

风险提示传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险。