西南证券-美诺华-603538-CDMO战略合作落地，开启公司发展新篇章-210428

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事件：1）公司发布2020年年报与2021年一季报。

2020年全年实现营收11.9亿元，同比+1.14%；实现归母净利润1.67亿元，同比+11%；扣非后8053万元，同比-42.6%；经营性现金流净额2.52亿元，同比+40%。

2021Q1单季度实现营收3.38亿元，同比+18.6%；实现归母净利润5035万元，同比增长15.4%；扣非后4486万元，同比+10.9%。

2）公司公告与默沙东签定十年期战略合作伙伴关系，为公司CDMO新业务板块贡献持续增长动力。

夯实特色原料药基础，制剂一体化发展。

公司全年实现特色原料药/制剂收入9.52亿元/7500万元/1.22亿元,分别同比增长4%/19%，特色原料药与制剂毛利率分别同比-4.93pp、+22.9pp，以缬沙坦为代表的特色原料药价格逐渐调整至常规水平，导致公司整体毛利率整体下滑约1.9pp。

2020年公司开拓深入与战略客户的合作，夯实特色原料药基础上深化制剂一体化发展，并与KRKA共同合作研发顺利完成利伐沙班在欧洲市场的首仿/抢仿。

CDMO战略合作落地，开启公司发展新篇章。

CDMO为公司新开拓业务，全年实现收入1.22亿元，同比增长113%。

公司与默沙东签约十年战略合作伙伴关系，决定在宠物药、兽药、动物保健领域共同建立长期稳定的合作伙伴关系，标志着默沙东对公司在原料药领域研发技术、生产和质量等方面的充分认可，具体项目和金额测算将陆续公布。

默沙东动物健康业务2020年收入约为47亿美元，2015~2020年复合增速约为7%（包含汇率影响），我们测算目前该板块对应中间体原料药需求规模约为80~120亿元左右。

随着双方战略合作伙伴关系的逐渐深入，公司CDMO业务板块有望得到可靠加速增长，收入占比有望在3~5年内提升至30~50%。

2021~2023年公司有望迎来发展新篇章。

新品研发加速推进，奠基长期发展。

公司加速推进新产品研发注册计划，拓展现有原料药产品中国市场和欧美规范市场的准入。

阿托伐他汀钙、米氮平无水物获得欧盟CEP证书；培哚普利、普瑞巴林原料药通过国内审评审批，新增国内CDE登记产品包括阿哌沙班、维格列汀、利伐沙班等7项；新增在研产品25项。

不断加强研发能力，奠定长期发展基础，2020年公司研发费用为62万元，同比+17%，现有原料药研发人员374人、制剂研发人员79人，其中硕博以上学历占比超过17%。

盈利预测与投资建议。

预计2021-2023年归母净利润分别为2.2亿元、3.1亿元和4.2亿元，对应当前估值分别为26倍、19倍和14倍，维持“持有”评级。

风险提示：1）原料药价格波动风险；2）战略合作项目落地速度不及预期的风险；3）固体制剂建设项目进度不及预期。