东吴证券-中教控股-0839.HK-FY21H1：营收+39%，海经院并表，重庆&松田学院转设完成，看好业绩持续高增-210428

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业绩简评FY21H1收入同比+38.6%，经调整归母净利+50.2%，略超我们预期。

4月27日晚，公司公布截至2月28日的半年财报，FY21H1实现收入18.2亿元，同比+38.6%，归母净利润8.3亿元，同比+67.1%，经调整归母净利润7.4亿元，同比+50.2%（主要调整项目为汇兑收益和独立学院转设当期一次性分手费）。

学校遍布海内外，在校生人数持续增长：截至2021年2月末，集团旗下共有13所学校（其中11所学校位于国内，1所学校位于澳洲，1所学校位于英国伦敦），在校生约有25万人，同比+37.7%。

毛利率和管理费用率同比均有一定改善，集团规模化管理效率突出。

H1整体毛利率59.1%，同比提升1.5pct，其中可比学校（不包括本期新收购的学校）毛利率为61.1%，同比提升3.5pct，管理费用率同比从13.6%降至11.4%，经调整EBITDA为10.8亿元，同比+46.1%。

海经院并表，高等教育板块增长强劲，为集团收入的主要驱动。

H1从各教育分部来看，高等教育实现收入13.5亿元，同比+54.7%，一方面增长来自于原有学校的学生人数和学费的内生增长，另一方面也得益于报告期内新并入的学校（海口经济学院，4.6万人在校生，2020年9月并表）；职业教育收入3.6亿元，同比小幅下降4.3%，主要因疫情对新招生有所影响，公司预计21/22学年新招生将恢复。

国际教育收入1.2亿元，同比+69.5%。

松田&重庆独立学院转设完成，节省的合作费用未来直接厚增利润。

报告期内集团旗下广州应用科技学院（原广州松田学院）和重庆外语外事学院（原重庆翻译学院）已完成独立学院转设，H1与大校的合作费用为3920万元（一般约占独立学院收入的8%-20%），此外另有一次性转设“分手费”1.3亿元，未来随着独立学院转设的完成，学额和学费都有一定提升空间，节省的合作费用将直接厚增利润。

盈利预测与投资评级：公司是我国民办高校的龙头企业：1）规模优势明显；2）并购整合能力强（100%成功率），未来还将保持每年2-3所并购学校落地；3）卡位发达经济带，长期量价齐升值得期待；4）中短期独立学院转设，专升本扩容等都将催化公司业绩提升。

H1公司管理效率和国际项目表现超出我们预期，我们调升2021年盈利预测从11.5亿元至12.7亿元，基本维持2022-23年盈利预测不变，归母净利润为16.9/21.1亿元，同比+100%/33%/25%，最新收盘价对应21-23年PE分别为29/21/17倍，维持“买入”评级。

风险提示：招生不如预期，并购推进不如预期等。