安信证券-涪陵榨菜-002507-渠道下沉+营销推动，开启新周期-210429

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■事件：公司披露年报与一季报，公司2020年实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润22.73亿元/7.77亿元/7.59亿元，同比增14.23%/28.42%/34.72%，其中Q4+23.15%/87.54%/202.66%，2021Q1实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润7.09亿元/2.03亿元/2.01亿元，同比增48.86%/22.73%/27.82%。

公司前期已披露2020年业绩快报，2020年业绩符合预期，2021Q1收入符合预期，利润超预期。

■榨菜稳定增长，泡菜恢复，萝卜处调整期。

分产品，榨菜/泡菜/萝卜2020年收入同比+15.32%/+21.54%/-9.62%，其中榨菜量增14.3%、价增0.87%，公司2020年提价未明显体现到报表端判断公司可能为了提价顺畅在前期适当加大买赠力度，泡菜2019年收入下降13.91%，2020年恢复增长，萝卜收入下滑主因处于调整期；分地区，大本营华南地区2020年收入同比增8.44%，中原地区收入增34.17%，对应经销商数量增101家，华东开拓109家经销商，收入增18.71%；2021Q1开局良好，收入高增，主要系：1）2020Q1疫情下公司产品需求旺盛，但是由于生产、交通限制，发货受阻，造成报表基数较低；2）渠道下沉逐步见效。

撇开低基数影响，2021Q1收入相较于2019同期增34.6%，2019Q1-2021Q1收入复合增速16%。

■经销商数量增超800家，渠道变革稳中推进。

2020全年共新增经销商858家至2648家，其中华南地区大幅增加265家，主要系为实现渠道下沉公司大力开发县级县级经销商，2020年全年县级市场收入增速超30%；在渠道下沉的同时实现强掌控力与服务力，公司裂变办事处，办事处数量从2018年的37家提升至2020年的81家，对应销售人员数量增70人至571人。

■成本上涨导致2020年毛利率略承压，2021Q1费用投放开始加大。

2020年全年公司毛利率58.26%，同比降0.35pct，主要系青菜头价格上涨；销售费用率16.19%，同比下滑4.26pct，主要系2019年渠道去库存市场推广费用投入较大；不同于以往公司季度间费用投放波动大，2020全年费用投放更加均衡化，2020Q1-Q4单季度销售费用率在15.5-16%之间，净利率在33-35%之间，低基数贡献2020Q4利润弹性（2019年Q4为了渠道去库存，销售费用率大幅增加至27.6%，净利率仅为22.6%）。

2021Q1毛利率同比增2.47pct，主要系提价效应显现，对冲成本上行压力，销售费用率大幅增加8.27pct，主因公司加大投放推进品牌建设。

■高举高打品牌建设+渠道稳步改革+定增产能护航，公司迈入新阶段。

公司引入外脑，战略放大，提出百亿乌江目标，主动改变，举措如下：品牌建设：通过分众/央视的广告投放与新媒体的直播带货，加上样板城市终端mini体验站的地面推广、核心城市地标的广告宣传，推动品牌年轻化、消费场景多元化。

渠道扩张：公司分城市分解增长目标，更加科学合理；同时加大新渠道开发，针对省级市场形成多层次立体式经销商联盟，针对县级市场加速招商推动渠道下沉。

渠道管理稳步改革：根据渠道调研，不同于之前的结果导向，对于销售人员公司增加过程考核指标；同时薪酬、晋升严格与考核相挂钩，充分发挥销售的主观能动性。

产能：公司定增募集资金保障产能释放，项目投产后产能将增加2倍左右。

■投资建议：预计公司2021-2023年EPS分别为1.02、1.30、1.67元，对应2021-2023年PE39.2x、31.0x、24.1x，给予目标价49.25元，对应2022年PE38x。

■风险提示：公司渠道下沉、品牌建设进度不及预期；长期品类扩张不及预期。