中信证券-山西汾酒-600809-2020年年报及2021年一季报点评：业绩靓丽&再超预期，势能难挡&复兴可期-210429

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2020年增长靓丽、2021Q1再超预期，再次证明公司强大增长势能。

公司正处于品牌势能向渠道释放的增长红利期，望凭借玻汾&青花持续驱动全国化扩张，实现高速增长，坚定看好公司短长期的成长空间和高确定性。

上调目标价至440元，维持“买入”评级。

2020年逆势突破&业绩靓丽，“十三五”完美收官。

2020年公司实现营业收入139.9亿元、同增17.8%，归母净利润30.8亿元、同增58.8%，逆势下实现强劲增长，充分彰显公司强大增长势能。

2020Q4，实现营业收入/归母净利润36.2亿/6.2亿元、同增31.3%/154.7%，环比继续加速。

分品牌看：①青花强势增长，2020年呈现逐季加速趋势，推断全年同增30%-40%；②玻汾持续供不应求，疫情下受冲击很小，2020年公司适当放量，推断全年同增约30%-40%；③巴拿马+老白汾一定程度受疫情冲击，但疫情稳定后复苏明显，推断2020年巴拿马同增约20%，2020H2老白汾补回损失、全年基本持平。

分区域看，公司省外/省内实现营收60.0亿/78.5亿元、同增3.9%/31.7%，其中长江以南核心市场增速均超50%，江、浙、沪、皖、粤等市场实现高速增长，省外市场占比持续上升，收入占比达到57%。

实现历史性跨越，汾酒全国化战略不断持续推进。

2021Q1业绩超预期增长，高质量增长实现“十四五”开门红。

2021Q1，公司实现营业收入73.3亿元、同增77.1%，归母净利润21.8亿元、同增78.2%，收入/利润表现均超出预期。

分品牌看：①2020Q1青花受疫情影响基数较低（同增个位数），2021Q1实现150%以上增长，较2019Q1收入CAGR仍在50%以上，表现十分靓丽；②玻汾持续供不应求，推断同增40%以上；③巴拿马+老白汾亦实现复苏性的快速增长，推断巴拿马同增约20%、老白汾同增约40%。

分地区看，省内营收29.3亿元、同增45.0%，汾酒省内基本盘稳固、领先优势明显，实现强劲复苏；省外实现营收43.4亿元、同增超100%，全国化扩张加速。

2020Q1，公司毛利率73.5%、同增1.3Pcts，若剔除运输费用调整影响提升更大、主要系青花高增拉动结构快速提升以及2020年青花、玻汾等提价；销售/管理费用率为17.9%/3.2%、同降3.4/2.3pcts，主要系收入快速增长摊薄费用。

营业税金及附加率为12.5%、同增5.9pcts，恢复至正常水平。

综合看，2021Q1公司净利率29.8%、同增0.2pct。

大势已成，复兴可期，长期空间广阔。

2021年，公司指引收入同增30%，2021Q1开门红后，整体渠道库存、动销等依然维持健康状态，预计2021年公司将超预期完成目标，且受益于持续的结构升级以及青花&玻汾等提价效应，归母净利润弹性更大。

展望“十四五”，公司已经制定详细的三阶段发展模型，方向清晰、落地明确。

未来青花汾酒将作为公司品牌核心载体，持续实现高速增长，青30复兴版布局高端赛道、引领品牌升级，长期亦具备放量能力。

玻汾持续供不应求，未来作为省外消费者清香教育的开拓性产品，预计将灵活实现较快发展。

公司亦提出“青花+竹叶青”双轮驱动，聚焦资源打造，未来几年望维持较快增长。

综合来看，我们认为，公司正处于品牌势能向渠道释放的增长红利期，望凭借玻汾&青花持续驱动全国化扩张，实现高速增长，坚定看好公司短长期的成长空间和高确定性。

风险因素：疫情影响超预期；全国化战略推进不及预期；食品安全问题。

投资建议：考虑2021Q1业绩超预期，上调2021/2022年EPS预测至5.22/7.05（原4.54元/5.95元），新增2023年EPS预测为9.27元，汾酒动能强劲、持续超预期，基于短期高增长能力以及长期广阔空间，给予2021年PE估值为84倍，上调目标价440元，维持“买入”评级。