华金证券-伊利股份-600887-全年目标顺利实现，21年业绩弹性可期-210428

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事件：伊利股份发布2020年年报，20年公司实现营业总收入968.86亿元，同比增长7.38%；归属于上市公司股东净利润70.78亿元，同比增长2.08%。

其中20Q4实现营业总收入231.15亿元，同比增长7.28%；归属于上市公司股东净利润10.54亿元，同比减少19.13%。

同时公司发布21年一季报，21Q1公司实现营业总收入273.63亿元，同比增长32.49%；归属于上市公司股东净利润28.31亿元，同比增长147.69%。

投资要点◆疫情后白奶需求旺盛，下半年收入实现高增。

20年公司收入目标顺利实现，总体而言，受益于疫情后白奶需求提升，下半年公司白奶促销明显减少；同时公司于20年底和21年初分别对基础白奶、部分低温产品进行价格调整，助力20年液体乳收入实现增长；同时20年婴配粉业务在疫情之下受益于内资品牌份额提升，实现双位数增长，低温奶受行业激烈竞争影响，增长稍微缓慢。

具体收入端来看，20年全年及20Q4公司分别液体乳实现营收761.23/188.34亿元，同比+3.1/+6.2%，奶粉及奶制品营收128.85/35.16亿元，同比+28.1/+4.2%，冷饮产品营收61.57/1.24亿元，同比+9.3/-30.4%。

20年全年液体乳、奶粉及奶制品、冷饮收入占比分别为78.9%/13.3%/6.4%。

较20Q1-3+1.2/+0.6/-1.8pcts，伴随液体奶销售全面恢复，冷饮收入占比有所下滑。

据尼尔森数据显示，公司液体乳零售额市占率为33.3%，同比提高0.9ptcs，婴配奶粉零售额市占率约为6%，与上年基本持平。

公司21Q1实现营收273.63亿元，同比增长32.49%，归属上市公司股东净利润28.31亿元，同比增长147.69%。

其中液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现营收208.61/39.89/20.63亿元，同比+35.8/+23.1/+13.8%。

由于公司20Q1受疫情影响下基数较低，今年一季度各板块均实现高增长。

◆受成本上涨影响，20年毛利率略有下滑。

受原奶价格上涨影响，公司20全年/20Q4毛利率分别为36.21/33.15%，同比-1.29/-3.28pcts。

同时，20年上半年疫情期间公司费用投放较多，下半年对费用投放有所控制，渠道反馈公司促销力度显著减弱，且公司费用投放理性、结构有所调整（线上转投性价比较高的新栏目，线下侧重三四线市场），20年销售费用率为22.23%，同比减少1.12pcts。

管理费用率为5.03%，同比增长0.28pcts，主要是上半年股权激励费用增加所致。

20Q4净利润同比19年有所下滑，主要系成本上涨背景下，毛利率有所下滑所致。

20年底和21年初公司对部分产品提价，21Q1公司毛利率为37.95%，环比20Q4+4.80ptcs,销售费用率/管理费用率分别为21.55/4.30%，同比-3.64/-0.13ptcs。

由于20Q1疫情期间公司费用投放较多，21Q1延续去年下半年费用精准投放原则，相关费用支出减少，从而公司净利率水平同比+4.81ptcs，助力公司一季度净利润实现高增。

◆原奶价格上升背景下，盈利改善空间可期。

展望2021年，原奶价格仍将处于缓慢上升趋势中，全行业存在提价预期，从而公司毛销差有望得到提升。

同时公司21年推出金典A2有机、臻浓高钙等新品，进一步丰富白奶产品矩阵，在白奶需求持续旺盛背景下，公司加大白奶产品及渠道布局倾斜，白奶有望逐渐成为新引擎。

总体而言，我们预计公司将通过合理的费用管控措施和调整产品结构，增强公司盈利，其盈利改善空间仍可期。

◆投资建议：中长期我们坚定看好公司产品化平台（比标国际乳企，积极拓展奶粉奶酪、健康饮品等新领域）、国际化平台（实现资源、市场、研究国际化）、渠道影响力（继续秉承公司扁平化、精细化渠道建设）、和品牌影响力（目标世界乳企龙头）优势。

我们预测：公司2021-2023年营业收入分别为1086.41/1200.64.40/1322.35亿元，同比增长12.6%/10.5%/10.1%。

归母净利润94.46/107.57/119.19亿元，同比增长33.5%/13.9%/10.8%，EPS分别为1.55/1.77/1.96元，对应PE分别为25.6X/22.5X/20.3X，考虑公司为行业龙头，给予估值溢价，维持公司“买入-A”投资评级。

◆风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧风险；疫情影响下市场波动风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑；海外业务进展不及预期。