中信证券-益丰药房-603939-2020年年报点评：业绩高增符合预期，精益化管理层层深入-210429

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公司2020年全年业绩维持高增速，符合市场预期。

期间费用全面改善，精细化管理层层深入。

门店扩张显著提速，重点区域深耕加码。

“互联网+”战略驱动门店升级，集采扩面打开成长空间。

全年业绩维持高增速，符合市场预期。

公司2020年分别实现营收和归母净利润131.45亿元和7.68亿元，分别同比增长27.91%/41.29%；实现扣非归母净利润7.38亿元，同比增长37.38%；经营性现金流净额13.36亿元，同比增长38.66%。

单季度看，2020Q4公司营收、归母净利润分别达到37.08亿/1.78亿元，分别同比增长28.41%/41.73%。

Q4业绩维持稳健快速增长，符合市场预期。

期间费用全面改善，精细化管理层层深入。

报告期内公司中西成药、中药、非药品营收分别同比增长25.63%/5.91%/55.42%至89.93/11.99/26.22亿元，非药品类高速增长主要由于新冠疫情物资销售旺盛。

主营业务毛利率下降0.83PCT至36.56%，主要受疫情物资毛利率相对较低的阶段性影响。

报告期内公司销售、管理、财务费用率同比分别下降1.52/0.11/0.12个百分点至24.57%/4.16%/0.26%，其中销售费用率下降明显主要是由于上半年疫情期间部分产品推广力度减小。

公司费用率指标持续改善，精细化管理逐步深化。

门店扩张显著提速，重点区域深耕加码。

报告期公司净增加门店1239家（自建、加盟、收购、关店分别为820/254/249/84家）至5991家（含加盟店635家）。

公司报告期内发生同业并购16起，涉及门店415家（交割进行中门店161家）。

我们测算，剔除2020及2019年并购项目，公司营业收入与归母净利润内生增速仍分别为约25%和39%。

公司持续深耕重点区域布局，中南地区、华东地区、华北地区报告期内分别净增加门店699家、421家、119家，分别实现32.45%/27.18%/18.11%的营收增长，优势区域竞争力进一步巩固。

同时公司于报告期内完成转债发行并募集资金15.81亿元，可转债募投项目（江苏益丰医药产品分拣加工项目、上海益丰医药产品智能分拣中心项目、江西益丰医药产业园建设）有序进行，重点区域持续加码值得期待。

“互联网+”战略驱动门店升级，集采扩面打开成长空间。

报告期内公司在海南设立益丰互联网医院与益丰远程诊疗中心，提供互联网诊疗、处方流转、健康管理等业态服务。

“互联网+医疗”布局持续推进，显著提升线下药店的处方承接能力及专业服务能力。

报告期间公司O2O上线门店超过4400家，互联网业务销售收入6.88亿元，同比大幅增长114%。

医保资格门店占比较2019年底大幅提升6.23PCTs至83.05%，为承接处方外流夯实基础。

截至报告期末公司开设DTP专业药房40余家，经营国家谈判指定医保报销品种80个，医院处方外流品种近400个；与超过100家供应商建立DTP/DTC战略合作伙伴关系；建立慢病管理专业药房426家；引进集采中标品种近200个。

随着处方外流快速推进，公司渠道议价能力、处方药品种数量及销售额均有望大幅提升，成长空间值得期待。

风险提示。

并购整合不达预期，竞争过度导致毛利率下滑。

盈利预测及估值。

公司区域聚焦战略后发优势明显，未来几年快速并购成长可期。

考虑到近期转债转股，小幅调整2021-2022年EPS预测至1.82/2.36元（原为1.89/2.47元）并新增2023年EPS预测3.06元。

参照可比公司给予2021年54倍PE，对应目标价98元，维持“买入”评级。