中泰证券-洋河股份-002304-20年兑现拐点，21Q1加速改善-210428

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事件：2020年公司实现营收211.01亿元，同比下降8.76%，实现归母净利润74.82亿元，同比增长1.35%。

2021年第一季度公司实现营收105.20亿元，同比增长13.51%，实现归母净利润38.63亿元，同比下降3.49%，实现扣非归母净利润38.11亿元，同比+19.01%。

20年符合预期，基本面拐点持续验证。

2020年公司营收和净利润增速分别为-8.76%和1.35%，业绩符合前期指引，连续两个季度重回增长轨道，验证公司基本面拐点向上，且产品结构升级以及中银证券投资收益驱动盈利能力提升。

从预收账款来看，（合同负债+其他流动负债列示）为95.99亿元，同比+42%，若考虑预收变动则实际收入增速更高；从回款来看，2020年销售回款215.27亿元，同比-24%，主要与今年春节延后有关。

分产品来看，以蓝色经典为主的中高档酒收入176.48亿元，同比-7.2%，预计梦系列在梦6+放量之下整体下滑较少，海、天下滑相对更多，普通酒收入26.87亿元，同比-14.9%，低端酒受到影响更大。

分市场来看，省内收入95.60亿元，同比-7.2%，省外收入107.74亿元，同比-9.2%，省内下滑幅度更小主要是省内梦6+换代进度更早。

21Q1收入、扣非利润超预期，回款表现更为强劲。

21Q1公司营收和净利润增速分别为13.51%和-3.49%，收入略超预期，部分来自于预收款的贡献（21Q1预收环比-34%），利润负增长主要是受中银证券等公允价值变动的影响（同比-8.9亿元），实际上扣非净利润增长19.01%，产品结构上移驱动盈利能力提升。

从回款来看，21Q1销售回款94.33亿元，同比+57%，回款强劲一方面与春节延后有关，另一方面梦6+提价之下经销商打款积极性提升。

分产品来看，预计梦系列仍是增长主力，其中梦6+旺季放量符合公司预期，1-2月销量已超老梦6水平，梦3水晶版已替换70%以上，但控货背景下增速有限，海、天系列则以自然动销为主，预计在低基数基础上实现恢复性增长。

产品结构上移驱动毛利率提升，公允价值变动拖累短期盈利能力。

21Q1公司毛利率为76.16%，同比提升2.42pct，主要是梦系列增长带动产品结构持续提升；21Q1期间费用率为11.61%，同比-0.76pct，其中销售费用率为6.31%，同比-0.43pct，管理费用率为5.40%，同比-0.31pct；21Q1净利率为36.76%，同比-6.44pct，盈利能力短期下降主要是公允价值变动的影响。

21Q1公司经营活动产生现金流量净额为29.20亿元，同比大幅增长988%，现金流相对业绩表现更优。

渠道调整进入收尾，看好梦之蓝新品在次高端市场未来发展潜力。

公司2021年目标实现营收增长10%以上，新董事长上任后定调积极，力求实现十四五开门红，我们认为梦系列仍将是全年增长主要动力，其中梦6+经过多个旺季验证后，基本可以判定换代成功，配额制下经销商库存低，利润率足，批价稳定在620元以上，梦3水晶版导入后亦反馈积极，消费者接受度逐渐提升，预计下半年有望放量，海、天系列则逐渐升级，预计后续将优先推出天之蓝升级版。

我们认为，公司2019-2020年在多方面进行了深度调整，目前来看渠道调整进入收尾阶段，随着渠道利润的提升，正循环有望持续深化。

长期来看，我们看好梦6+在次高端市场的良好增长潜力，未来3-5年有望打造成为百亿大单品。

随着全国化持续推进，公司中长期成长空间仍足，十四五期间有望实现稳健增长。

投资建议：维持“买入”评级。

我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为234/262/294亿元，同比增长10.73%/12.39%/11.84%；净利润分别为82/94/106亿元，同比增长9.42%/14.25%/13.29%，对应EPS分别为5.43/6.21/7.03元（21、22年前值为5.71/6.53元），对应PE分别为32/28/25倍，重点推荐。

风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故。