华西证券-深信服-300454-优秀成长属性持续验证，加回合同负债增速124%-210428

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事件概述4月28日，公司发布2020年一季报，公司实现营业收入10.9亿元，同比增长79.37%；实现归属于母公司所有者的净利润为-9608万元，相比去年同期的-1.94亿减亏了50.4%。

实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为-1.52亿元，相比去年同期的-2.06亿减亏了26.1%。

深信服优秀成长属性持续验证：收入增速79%，“收入+合同负债”增速124%2021年Q1季度，公司实现营业收入10.9亿元，同比增长79.37%，主要是因为去年同期疫情导致的“基数效应”。

若对标2019年的同期6.4亿元的营业收入增长了70%，2年复合增速为31%，在疫情影响下能取得如此成绩，彰显深信服优秀的成长属性。

从利润端看，公司归母净利润和归母扣非净利润分别为亏损9608万元和1.52亿元，相比去年同期分别减亏了0.98亿元和0.54亿元，可见公司业绩受疫情的影响逐步消退。

从现金流看，截止至2021年3月底，公司销售商品、提供劳务收到的现金为13.28亿元，同比增长121.9%，高增长的主要原因是去年同期疫情导致公司调整经销商预付款政策，今年疫情影响消退，经销商预付款优惠停止导致公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增长121.9%。

从合同负债看，2021年Q1季度公司合同负债6.1亿元，相比去年同期的1.5亿元增长306%。

若考虑加回合同负债，同口径下，2021年Q1季度“营业收入+合同负债”为17亿元，相比去年同期的7.59亿增长124%，高于79.37%的收入端复合增速，佐证公司下游订单景气度非常旺盛。

公司成立四大BG解决管理问题，SangforAccess订阅模式核心指标优秀调整组织架构成立四大事业部，解决规模扩张带来的管理问题。

随着业务规模的扩张，公司在战略规划、资源整合、市场开拓、运营管理等诸多方面面临着较大挑战，为了解决公司规模扩张带来的管理能力不匹配的问题，公司在2021年初开始进行组织架构调整，新成立安全BG、安服BG、云BG、新ITBG等四大事业部，并进一步优化各平台组织的职能，让BG能够更高效的开展业务、执行公司发展战略。

1）2021年深信服提出客户分层，主要的针对KA大客户和ISV客户。

在KA大客户方面，公司组织核心骨干，同时向社会招聘优秀人才加盟，组建KA大客户服务团队。

在ISV方面，公司加大对生态合作伙伴的支持力度，基于深信服云原生开放平台，与ISV共同推进信服云生态的发展。

2）持续推出多款新产品，SangforAccess订阅模式核心指标优秀。

2020年以来公司持续推出新产品，包括零信任Atrust，SangforAccess，ARM架构超融合、大数据智能分析平台aBDI、数据库服务平台DMP。

SangforAccess是深信服通过集成“SD-WAN接入服务+完整的云交付安全产品栈”打造的以SASE模型为核心云安全访问服务产品，对标CatoNetworks提供订阅模式的SaaS服务的。

从2020年9月推出至今仅半年时间，客户满意度和续费率情况均保持较高的水平。

投资建议我们看好SangforAccess等SASE新产品为公司带来的业绩增量和用户粘性的提升，考虑到全年疫情对业绩的影响，我们维持对公司的盈利预测：预计2021-2023年公司营业收入为80.0/113/153亿元,同比增长分别为46.5%/41.5%/35%。

归母净利润为11.5/15.2/20.3亿元，同比增长41.5%/32.3%/33.9%。

考虑到安全业务和云业务的长期成长性，持续推荐,维持“买入”评级。

风险提示1）云计算市场拓展不及预期；2）安全产品客户接受度低；3）行业竞争加剧；4）核心人才团队流失风险。