华创证券-中南建设-000961-2020年报点评：业绩靓丽，毛利率回升，降杠杆卓有成效-210429

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20年营收+9%，业绩+70%，毛利率逆势走高、分红率30%，股息率7.7%20年公司实现营业收入786.0亿元，同比+9.4%；归母净利润70.8亿元，同比+70.0%；基本每股盈利1.87元，同比+67.5%；其中房地产业务结算收入585.7亿元，同比+13.5%。

公司销售毛利率和净利率分别为17.3%和9.0%，同比分别+0.5pct和+3.2pct，其中地产毛利率19.1%，同比+1.2pct；建筑毛利率8.6%，同比-0.4pct。

公司三费费率6.5%，同比-1.0pct，其中销售、管理、财务费率分别同比+0.2pct、-0.9pct和-0.2pct；资产减值损失5.0亿元，同比多增7.7亿；公司业绩增速大幅高于营收增速，主要源于：1）地产结算毛利率有所上行；2）投资性收益42.9亿元，同比+105.1%；3）公允价值变动收益2.3亿元，同比+467.9%；4）少数股东损益占比9.3%，同比-0.6pct；20年公司加权平均净资产收益率28.2%，同比+6.6pct；此外，拟每10股现金分红5.56元，分红率30.1%，同比+5.0pct，对应股息率达7.7%。

20年销售额+14%，拿地额+47%，拿地趋于积极并成本控制得当20年公司销售金额2,238.3亿元，同比+14.2%，其中一二线销售金额占比41%；销售面积1,685.3万平，同比+9.4%；销售均价13,281元/平，同比+4.4%。

20年拿地金额762亿元，同比+46.8%，拿地/销售金额比34%，同比+7.6pct。

拿地面积1,523万方，同比+54.0%，拿地/销售面积比90%，同比+26.2pct；拿地均价5,002元/平，同比-4.7%，拿地/销售均价比38%，同比-3.6pct，成本有所优化。

截至20年末公司在建面积3,042万方，未开工面积1,430万方，合计未竣工土储4,472万方，可覆盖20年销售面积2.7倍。

20年公司新开工面积1,357万方，竣工面积1,349万方，分别完成年初计划157%和94%；21年计划新开工、竣工面积分别为930万方、1,251万方，分别同比-32%、-7%，但按以往惯例，年中新开工将逐步上调。

降杠杆卓有成效，债务结构持续优化、高预收助力业绩稳定释放20年末公司资产负债率86.5%，同比-4.2pct；扣预后资产负债率、净负债率、现金短债比分别79.8%、97.3%、1.04倍，分别-4.2pct、-71.1pct、-1.0pct；有息负债余额799亿元，同比+14.3%，并且20年地产销售金额覆盖有息负债倍数为2.8倍；其中银行借款、债券类和其他分别占比52%、26%、22%，分别同比-3pct、+8pct、-5pct，债务结构有所优化。

全年经营性现金流84.7亿元，连续3年为正。

20年末公司预收账款1,203亿元，同比-2.5%，覆盖20年地产结算收入2.1倍，锁定未来业绩释放。

投资建议：业绩靓丽，毛利率回升，降杠杆卓有成效，重申“强推”中南建设在2016-19年期间经历了全方位的积极变革，自主权增强与市场化机制造就全新中南，推动公司进入高速增长阶段。

2019年5月公司再推新激励，业绩承诺已延伸至2021年，并高达90亿元，彰显强烈发展信心。

基于公司计划竣工增速有所放缓，我们小幅调整公司2021-22年每股收益预测至2.39、2.68元（原值2.40元、2.88元），并引入2023年每股收益预测3.01元，现价对应21-23年PE仅为3.0/2.7/2.4倍。

考虑到公司利润率低位有所回升、同时预收款高覆盖，保障未来业绩稳定释放，维持目标价13.23元，维持“强推”评级。

风险提示：房地产调控政策超预期收紧，市场销售超预期下行。