国盛证券-伊利股份-600887-Q1业绩超预期，全年目标规划稳健-210429

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事件：公司公布2020年报和2021年一季报。

2020年实现营业总收入968.86亿元，同增7.4%，归母净利润70.78亿元，同增2.1%，扣非后归母净利润为66.25亿元，同增5.7%；其中2020Q4实现营业总收入231.15亿元，同增7.3%，归母净利润10.54亿元，同降19.1%。

2021Q1实现营收273.63亿元，同增32.5%，归母净利润28.31亿元，同增147.7%，扣非后归母净利润26.28亿元，同比增长92.0%，同比2019Q1公司营收、归母净利润、扣非净利润增速分别为18.3%/24.4%/20.5%，Q1收入和利润均超市场预期。

液奶Q1恢复性增长，奶粉表现亮眼。

量价来看，公司2020年销量/结构升级/单价分别贡献6.2%、2.0%、-1.7%，总体价稳量增。

分产品来看，公司2020年液奶/奶粉/冷饮分别实现收入761.23/128.85/61.58亿元，同比+3.2%/28.15%/9.35%。

其中，金典、安慕希、畅轻、金领冠、巧乐兹等重点产品销售收入同增9.6%，公司新品销售收入占比16.0%。

2021Q1公司液奶/奶粉/冷饮分别实现收入208.61/39.89/20.62亿元，同增35.8%/23.1%/13.8%。

其中，奶粉业务若剔除西部乳业并表因素影响，预计较2019Q1增速20%左右。

从市占率来看，根据尼尔森数据，常温/低温市场份额表现稳定，Q1市占率分别为39.2%/15.5%，婴幼儿奶粉市占率从去年11月开始逐月提升，截至2021年3月底，市占率已达7.1%。

行业竞争趋缓进一步验证，盈利能力稳步提升。

公司2020年销售毛利率为36.0%，同比下降1.3pct，其中液奶/奶粉/冷饮产品毛利率分别为34.1%/42.9%/48.7%，同比-1.2/-5.2/+2.2pcts，液奶毛利率下滑主要系高毛利常温酸产品降速所致，2021Q1毛利率37.7%，同比提升0.3pct，主要系白奶产品提价，金典安慕希等产品减促影响，公司多措并举，有效的对冲原奶成本上涨的压力。

费用率来看，2020/2021Q1销售费用率分别同比下降1.1/3.6pcts，其中2020年广告营销费用同比下降0.4%，双寡头竞争趋缓态势进一步确立，2020/2021Q1管理费用率分别同比+0.2/-0.2pcts。

综合来看，公司2020/2021Q1公司净利率分别为7.3%/10.4%，分别同比-0.4/4.8pcts，盈利能力稳步提升。

全年目标规划稳健，中长期成长路径清晰。

根据公司经营计划，2021年公司计划实现营业总收入1070亿元，同增10.4%，利润总额93亿元，同增14.1%。

同时，计划在主导产业项目及其支持性项目上投资183.37亿元。

我们认为，从收入端来看，公司短期聚焦常温奶，扩张应用场景，推动产品结构升级，中长期积极布局奶粉、低温、奶酪等增量业务，收入增长应有保障；在盈利端来看，在短期原奶价格上行和中长期竞争错位的背景下，乳制品双寡头竞争有望趋缓，价格战预计小概率局部发生。

同时，公司费用投放更具效率，费用率有望持续下行，盈利能力稳步提升，业绩释放的弹性和稳定性有望兼备。

盈利预测及投资建议：我们略调整公司2021-2022归母净利润预测至84.38/100.56亿元，引入2023年预测为114.07亿元，同增19.2%/19.2%/13.4%，对应EPS分别为1.39/1.65/1.88元，对应PE28/24/21倍。

我们认为伊利核心竞争优势未变，成长的路径依旧清晰。

当前位置有较强的安全边际，维持“买入”评级。

风险提示：原奶成本大幅上行，竞争趋缓程度低预期。