国元国际-中教控股-0839.HK-整合能力再度验证，新一轮并购蓄势待发-210429

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投资要点21财年中期业绩超预期：FY2021H1，期内公司实现收入约人民币18.2亿元，较去年同期的13.2亿元同比+38.6%;毛利10.8亿元，同比+42.3%；毛利率从去年同期的57.6%提升至59.1%，同比提升1.5pct；以相同学校基准计算，基准毛利率由57.6%提升3.5pcts至61.1%。

剔除汇兑收益等影响后，经调整归母净利润约7.4亿元，同比+50.2%；经调整EBITDA约10.82亿元，同比+46.1%。

内生增速稳健，盈利能力持续提升，运营整合能力再度得到验证：拆分报告期内收入及利润增长，主要是由于海经院并表及内生增长，其中内生收入同比+15%，经调整内生净利润同比+39%。

报告期间公司毛利率及经营利润率稳步提升，再度验证中教强劲的运营整合实力。

除大湾区学校外，其他学校宿舍扩建及专升本人数提升、海外与国内学校协同效应、海经院等已并表项目运营效率提升为内生增长驱动力。

资金储备充足，新一轮外延并购蓄势待发：截至2月28日，公司在手现金高达51亿元，储备项目达到7个。

储备项目的在校生规模均大于1万人，大部分项目超过1.5万人的规模，部分可达2万人以上。

中教融资和履约能力具显著优势，于世界银行获批的贷款利率低于同业。

去年9月公司将海经院纳入麾下，按每年2-3所的并购节奏，资金储备丰富，我们预计年内有望落地1-2个高质量并购。

维持买入评级，提升目标价至22.8港元：我们的观点：中教作为高教行业龙头，将显著受益于现代化职业教育体系的构建。

公司的大湾区及海南学校内生增长潜力大，海外学校与国内学校协同效应具较大提升空间，公司并购目标是每年2-3所。

预计2021财年至2023财年归母净利润将达到14.6亿元、17.9亿元以及21.4亿元，同比增长130%、22.9%和19.9%。

我们提升公司目标价至22.8港元，维持买入评级，对应2021和22财年的PE约30倍和24倍。