华创证券-恒顺醋业-600305-2021年一季报点评：全年平稳开局，改革持续落地-210429

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事项：公司发布2021年一季报，21Q1公司实现营收5.17亿，同比+10.98%；归母净利润0.79亿，同比+3.89%；扣非归母净利润0.69亿，同比+1.05%。

其中调味品业务营收4.23亿，同比+10.93%，奠定21年良好开局。

现金流方面，21Q1实现销售回款6.02亿，同增8.40%。

评论：收入维持双位数稳增，各品类各区域均衡发力，经销商开拓创新高。

公司21Q1收入增长同比+10.98%，基本实现全年平稳开局，一方面因去年同期餐饮渠道受损收入低增长（+1.3%），另一方面受益去年以来内部机制优化、营销改革落地带来的红利释放。

分品类看，Q1期内醋、料酒分别营收3.32、0.91亿，同比+10.47%、+12.67%。

分区域看，20年营销改制升级八大战区，放权一线市场、激励良性竞争，内部活力调动下各区域实现均衡增长，华南/华中/华北/华东分别同比+14.02%/+13.99%/+12.56%/+10.44%。

此外，单季度经销商开拓力度创历史新高，期内净增经销商123家，其中西部新增经销商数量最高（+34），反应公司发力薄弱地区并加快全国化扩张的决心。

分渠道看，线上/线下渠道分别同比+59.97%/+8.49%，公司创新求变下，线上渠道延续高增。

成本压力致毛利率下滑，费用提升拖累盈利能力。

公司21Q1毛利率为39.37%，同比-1.13pct，预计主要为上游原材料大幅涨价影响。

费用率方面，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.01/+0.25/+0.58/+0.23个pct，其中财务费用同比+121.89%，主要系长期借款带来的利息费用增加所致；同时公司加大研发投入，带来研发费用同比+33.40%；其他收益+224.11%，主要为政府补助0.72亿，部分对冲费用提升带来的压力，最终公司Q1实现净利率15.25%，同比减少1.04pct。

持续聚焦主业推进变革，改革红利加速释放，全年目标仍可期待。

近期公司公告拟以1,835万元将持有的镇江恒达包装公司45.95%股权转让给镇江国有投资控股集团有限公司，此次转让加快了公司对非主营业务的整合和剥离，充分体现了公司改革的延续性和决心。

此外，作为“十四五”开局之年，公司持续深化改革工作，继续以八大战区为落脚点，加大放权和激励力度，提高一线市场化程度，并配合数字化管理效率和品牌势能提高，或将进一步推动企业外埠市场扩张和产品结构升级。

尽管当前成本压力较大，但考虑到组织潜力释放、新增经销商深耕、双13%增长规划相对稳健，全年目标达成仍值得期待。

投资建议：全年平稳开局，改革持续落地，维持“推荐”评级。

20Q3营销改革落地，21Q1开局平稳下各区域发展均衡，且经销商开拓全面加速，改革成效已有初步体现，另外公司非主营业务剥离继续发力，从改革到改善逐步迈入良性循环。

尽管短期行业性竞争加剧，且公司面临费投加大、成本上涨等压力，但挑战之下方显改革必要，考虑到经营效率提升、产品升级和提价窗口临近，预计公司整体仍能保持稳增，我们预计21-23年EPS为0.35/0.41/0.49元，维持12个月目标价20.5元，对应22年45倍PE，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格波动，改革进度不及预期，市场估值中枢下移等。