中泰证券-海澜之家-600398-主品牌需求逐步恢复，多品牌布局促增长-210428

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公司发布2020年业绩报告，期内实现收入179.59亿元（-18.26%），归母净利润17.85亿元（-44.42%）、扣非后归母净利润17.32亿元（-42.52%）；Q4单季度实现收入61.8亿元（-15.11%）、归母净利润4.94亿元（-16.8%）、扣非后归母净利润4.71亿元（-20.85%）。

此外，期内公司每10股派息2.56元，股息支付率达61.97%。

看品牌看：主品牌持续修炼内功，其他品牌逆市增长。

海澜之家系列品牌：期内实现营收130.55亿元（同比-20.97%），占比-0.57PCTs至78.92%。

主要由于线下业务受疫情影响所致，其中线下门店数量在加盟渠道收缩下同比净-55至5543家，直营老店平均店效同比-24.21%至336万元/年。

此外，毛利率同比-4.35%至35.99%，主要因疫情下活动力度加大所致。

考虑到公司持续优化产品结构，通过明星代言（新签代言人周杰伦）、IP联名、流量投放提升品牌国民形象，以及线上发力（推出奥莱云店、线上会员同比+58.48%至2497.7万人）、直营渠道恢复下（期内净+129至486家），营收及毛利率有望回归正常水平。

圣凯诺：期内实现营收20.71亿元（同比-4.47%），占比+1.98CTs至11.87%，毛利率同比+2.81PCTs至52.71%。

疫情下业绩表现稳健，主要得益于品牌“打造时尚感强烈的职业装”设计理念，兼具功能性面料的产品(免熨烫衬、抗菌裤等)，以及供应链、渠道拓展的平台优势。

其他品牌：期内实现营收16.06亿元（同比+45.54%），占比+4.17PCTs至9.21%。

同时毛利率同比+1.48PCTs至38.48%。

从渠道端看，期内门店数量净+182至1838家，而直营老店平均店效同比-18.77%至216万元/年。

从品牌端看：1）女装品牌OVV全年营收同比+65%，20Q4单季度同比+90%+。

主要凭借其优质的产品、简约的设计风格，赢得了现代都市女性的青睐，且在《三十而已》热播的带动下强势出圈，当月线下销售额翻倍，线上销售额翻10倍。

2）海澜优选营收同比+71%，得益于公司在品牌端持续储备业内优势品牌资源，产品端增加销售品类、优化产品结构、强化单品创新的发展策略。

3）童装方面也实现靓丽表现，英氏稳步发展，期内实现营收6.29亿元；男生女生逆势增长，实现营收4.48亿元。

分渠道看：线上保持高增长，线下恢复净开店。

线上：期内实现营收20.5亿元（同比+54.68%），占比+5.7PCTs至11.75%。

公司坚持“品牌电商、创新电商”之路，加大了在天猫、京东、抖音、快手等平台的直播布局，在“达人带货+品牌自播”的双轮驱动下，销售业绩快速增长。

而毛利率因线上奥莱店的推出、直播销售等促销活动，同比-5.62PCTs至38.47%。

线下：期内下线业务营收同比-23.28%至153.95亿元，毛利率-1.49PCTs至38.17%。

主要因加盟及其他渠道营收同比-23.64%至136.61亿元。

而直营渠道得益于渠道扩张，营收同比+28.54%至17.13亿元。

拓店方面，公司持续结构优化，较2019年底净增127家至7381家（直营/加盟分别同比+146/-19至805/6576家），其中20Q4单季度实现净开门店126家。

毛利率下降及销售费用提升，短期压制盈利能力。

期内公司毛利率同比-2.04PCTs至37.42%，主要受线上渠道结构影响。

费用方面，由于营收规模缩减且直营门店增加，使得销售/管理及研发/财务费用率分别同比+2.15/+0.29/+0.7PCTs至13.38%/7.42%/0.15%。

此外，期内计提的存货跌价准备增加，使得资产减值损失同比增加1.89亿元至5.69亿元。

而所得税由于利润规模缩减，同比减少4.75亿元。

综合来看，期内净利率同比-4.86PCTs至9.51%。

存货周转加快，现金流大幅改善。

期内存货规模同比-18%至74.16亿元，其中有56.85%可退货产品，不承担跌价风险。

同时，存货周转天数同比+13.03至263.64天，较20Q3减少74.49天，环比改善明显。

此外，应收账款周转天数同比+5.55至17.5天。

经营性净现金流净额同比-18.26%至28.3亿元，降幅与收入保持一直，而较20Q3的-92.61%大幅收窄。

同时公司货币资金充裕，达105.16亿元（+4.93%），可保障公司后续发展。

公司发布2021Q1业绩报告，期内实现收入54.94亿元（+42.77%），归母净利润8.42亿元（+185.33%）、扣非后归母净利润8.33亿元（+188.44%）；对比2019Q1降幅逐步收窄，营收-9.77%，归母/扣非净利润分别同比-30.41%/-27.82%。

分品牌：主品牌强势恢复，新品牌表现靓眼。

海澜之家系列品牌：期内实现营收45.98亿元（同比+45.45%），占比+1.65PCTs至86.21%，毛利率同比+8.08%至42.81%。

渠道方面，线下门店结构持续调整，直营/加盟期内分别净+33/-45至519/5012家。

公司通过直营购物中心门店加密，带动销售增长；通过加大门店激励力度、提升休闲服饰以及快反产品占比，驱动店效提升；叠加线上渠道优势、柔性供应链改革，未来主品牌有望实现稳健增长。

圣凯诺：期内实现营收3.19亿元（同比+20.45%），占比-1.1PCTs至5.99%，毛利率同比+6.9PCTs至55.22%。

在重设计、抓质量，智能制造赋能下，品牌有望强化品牌竞争力，稳固职业装龙头地位。

其他品牌：期内实现营收4.16亿元（同比+33.24%），占比-0.55PCTs至7.8%。

同时毛利率同比+5.67PCTs至44.19%。

期内门店数量较为稳健，期内净+2至1840家。

分品牌看，OVV有望通过独特的产品风格以及会员体系的深化保持40%+的快速增长，海澜优选有望通过加快上新频以及加强品牌合作保持高增长态势，童装品牌有望通过品类延伸、产品升级以及集团管理优势扩大市场份额。

分渠道：低基数下，线上线下需求大幅反弹。

线上：期内实现营收5.74亿元（同比+88.2%），占比+2.6PCTs至10.76%。

毛利率同比-11.46PCTs至34.59%。

从平台看，我们预计目前天猫/唯品会/京东分别占比约40%/20%/20%，剩下20%为抖音等内容电商平台，未来有望得益于在新流量、新场景的拓展，带来更多销售增量。

线下：期内下线业务营收同比+38.62%至47.6亿元，其中直营/加盟及其他渠道营收分别同比+35.04%/+45.27%至4.19/45.95亿元。

渠道方面，公司持续结构优化，期内净-10至7371家，而直营门店净+29至834家。

此外，毛利率受益于线下客流恢复，同比+9.64PCTs至44.76%。

终端销售恢复下，盈利能力大幅改善。

期内公司毛利率同比+8.43PCTs至42.91%，基本恢复至2019年同期水平（43.59%）。

费用方面，公司管理费用率同比+0.58PCTs至5.93，是由于去年同期受疫情影响，公司延期复工费用开支减少所致。

其他费用较为稳健，销售/财务费用率分别同比-0.29/+0.17PCTs至13.27%/0.32%。

综合来看，期内净利率同比+7.51PCTs至14.96%。

加强柔性供应链建设，存货周转效率持续提升。

期内存货规模同比-17.66%至72.78亿元，存货周转天数同比-108.38至210.77天，且较19Q1减少38.54天。

在公司柔性供应链建设下（针对补单、季中新增货品采用供应商直发到店模式，相应货品物流配送时间减少7~10天），存货周转效率持续提升。

此外，应收账款周转天数有所改善，同比-2.57至16.87天。

经营性净现金流净额同比+25.59%至12亿元，现金流大幅改善。

盈利预测及投资建议。

公司致力于品牌重塑，从“男人的衣柜”到“国民品牌”的内核升级，完成了"服饰生活零售集团"战略转型。

通过提升产品功能性、携手热门IP、调整产品结构（休闲服饰占比有望从约40%至70%）等方式持续提升产品力，打造高性价比产品。

同时布局全渠道营销、供应链提效（引入新供应商，提高供应链灵活度及补单比例）、库存结构改善、渠道优化（购物中心店占比提升），为长期稳定发展打下坚实基础。

此外新品牌表现强劲，为公司业绩增长贡献新动力。

长期看，公司通过发挥平台作用，推进信息化、多品类布局，持续优化渠道结构、提高供应链效率，为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。

并且公司作为优质国牌，有望乘国潮兴起之风，实现份额的加速提升。

我们预计2021/22/23年业绩分别为29.2/34.7/39.2亿元，对应EPS分别为0.68/0.8/0.91元，现价对应估值分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。

风险提示：终端需求恢复低于预期；新品牌培育不达预期；存货管理风险。