国海证券-西麦食品-002956-2020年年报及2021年一季报点评：业绩符合预期，冷食蓄势待发-210429

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事件：2021年04月28日晚间，公司发布2020年年报及2021年一季报：2020年营收10.24亿元（+5.31%），归母净利润1.32亿元（-16.01%）；2021Q1营收2.98亿元（+57.28%），归母净利润0.53亿元（+51.54%）。

投资要点：业绩符合预期，盈利能力短期承压。

公司2020年营收10.24亿元（+5.31%），归母净利润1.32亿元（-16.01%）；其中2020Q4营收3.10亿元（+8.70%），归母净利润0.21亿元（-41.47%）。

2021Q1营收2.98亿元（+57.28%），归母净利润0.53亿元（+51.54%），业绩符合预期，一季度如期开门红。

2020年毛利率48.49%（-9.67pct），其中2020Q4毛利率33.58%（-22.77pct），系会计准则调整变化所致；2020年净利率12.90%（-3.28pct），其中2020Q4净利率6.71%（-5.74pct），系四季度宣传冷食等加大费用投放所致。

2021Q1毛利率50.56%（-4.9pct），系会计准则变化将运输装卸费计入到成本所致；2021Q1净利率17.77%（-0.67pct），系税金及附加同增55.56%、管理费用同增73.59%及研发费用同增96.28%等所致。

国产燕麦龙头，冷食初具规模。

分产品来看，公司2020年纯燕系列营收5.79亿元（-4.62%），占比56.54%（-5.89pct）；复合燕麦片营收2.42亿元（-18.56%），占比23.60%（-6.92pct），系疫情影响所致；2020年冷食系列营收1.47亿元（+245.31%），占比14.31%（+9.94pct），公司重点推广的冷食效果显著，预计2021年冷食营收翻倍目标有望实现。

分地区来看，2020年北区营收5.69亿元（-0.09%），占比55.54%（-3.01pct），南区营收4.43亿元（+11.91%），占比43.28%（+2.55pct），公司南区招商开拓效果显著。

分渠道来看，公司直营渠道营收2.73亿元（+7.85%），经销渠道营收7.40亿元（+3.77%）。

2020年末共有1302家经销商，其中北区新增78家，南区新增56家。

目标兼具机遇和挑战，持续不断推新品。

公司股权激励考核目标是以2020年业绩为基数，要求2021-2023年营收增速分别不低于21%、46%、77%，净利润（剔除本次及其他激励计划股份支付费用）增速分别不低于15%、32%、59%，该目标兼具机遇和挑战。

此外，公司注重对新品研发，拓展新品研发品类，不断开发和储备新品，目前已经上市86个SKU。

热食方面，完善及丰富燕麦+系列燕麦片，形成燕麦+黑麦、奇亚籽、藜麦和小麦胚芽等完整的系列，推出大自然养生的红豆薏仁燕麦粉和黑芝麻桑葚燕麦粉产品，开发出益生元多肽燕麦粉。

冷食方面，目前已经形成的拳头产品有麦脆果萃燕麦、酸奶块燕麦等，并不断丰富口味系列产品。

盈利预测和投资评级：冷食是公司未来重点发力产品，2021年有望实现翻倍目标，未来3-5年冷食产品有望加速放量。

2020年全年利润下滑系会计准则调整将运输装卸费计入到成本致毛利率下降叠加2019Q4高基数及2020Q4加大对冷食产品费用投放力度所致。

预计2021-2023年EPS分别为0.96/1.12/1.36元，当前股价对应PE分别为29/25/20倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情拖累消费；冷食放量不及预期；线上拓展不及预期。