民生证券-上海机场-600009-业绩承压，等待国际线恢复-210429

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一、事件概述公司4月28日发布21年一季报，公司实现营业收入8.7亿元/同比-47%；实现归母净利-4.4亿。

二、分析与判断Q1疫情反复部分影响客流恢复进展，国际线放开仍需等待Q1受疫情反复影响，公司实现航班量8.16万，旅客吞吐量668.4万，环比4Q20恢复进展有所放缓。

其中国际+地区旅客31.5万，对应免税租金收入0.92亿元，根据之前公司与中免签署的协议，当客流低于2019年月均80%时，月实际收入按月实际销售提成=人均贡献（135.28）×月实际国际客流（31.5）×客流调节系数×面积调节系数，估算客流+面积调节系数为2.16。

预计全年受海外疫情影响仍难全面放开，非航收入仍将承压。

成本环比略降，财务费用因会计准则调整上升Q1公司营业成本14.74亿，环比4Q20减少2.45亿，成本压力略有缓解。

费用端，财务费用同比增加1.4亿，主要是公司执行新租赁准则，确认租赁负债在租赁期内的利息费用所致，公司销售及管理费用仍保持稳定。

公司Q1投资收益1.50亿，环比亦有减少。

三、投资建议受公司在年报中提及上海机场免税红利难以为继影响，市场认为上海机场的免税渠道估值逻辑已被打破。

但我们仍维持2019年深度报告《中国机场免税业深度报告：竞争格局与空间展望》中的判断，即机场作为优质流量集散地，在品牌以及全球免税渠道中地位卓著。

而在中国的免税业运行体制中，机场与免税运营商更多的是合作共赢，而非零和博弈，中国的机场运营方与免税运营商的共同目标仍是合作扩大机场免税销售规模，以响应国家的消费回流战略。

以年初上海机场与中免签署的新协议为例，在疫情持续期间双方通过新的租金计算方式，为中免及减轻了经营负担。

同时，一旦客流恢复超80%，则无论免税店销售情况如何，上机至少可以收取保底租金，这意味着双方在2018年的免税租赁合同中约定的隐含扣点率得以维持。

至于2025年后的免税租赁合同谈判，我们亦维持此前观点，即2018年免税经营合同的扣点率长期看仍是均衡水平。

目前我们预计公司2021-2023年EPS各为-0.28/1.08/1.18元，考虑到疫情对国际客流的恢复影响仍有较大不确定性，我们下调至“谨慎推荐”评级。

四、风险提示：疫情反复超预期；免税经营合同重签时点仍有较大不确定性。