华福证券-贵州茅台-600519-直营与系列酒持续改善经营，全年看税金影响小-210428

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事件：公司发布2021年一季报，21Q1实现营业总收入280.6亿元，同比增长10.9%，归母净利润139.5亿元，同比增长6.6%。

点评：收入符合预期，归母净利润受税金影响而低于预期，但全年来看影响小。

公司2021Q1总收入同增10.93%，符合预期。

销售毛利率为91.68%，同增0.01pct，主要受成本提高影响，而且，由于毛利较低的系列酒增速较快，直销比例提升所带来的毛利优化被削弱，但整体改革、经营向好。

2020Q1归母净利润同增6.6%，低于预期，主要系税金及附加相比去年同增13.8亿元，同增56.38%。

参照2020Q1-Q4税金及附加占总营收比率分别为9.68%、15.52%、15.92%、15.74%,2021Q1的13.64%属于正常水平。

考虑2020Q1生产受疫情影响，向销售公司开票出货少，缴税少。

而且，2021Q1母公司结算给销售公司的税金增长60%，也意味着供应、销量情况向好，收入可能尚未确认。

看全年，税金对归母净利润的影响会回归正常水平。

系列酒仍然有望与茅台酒双轮驱动，直销执行不回头。

2021Q1收入按产品档次分，茅台酒和系列酒收入分别同增11.11%、21.86%，占比90.33%、9.67%。

近年来普飞带动“酱香热”，“酱香热”又带动茅台的系列酒，系列酒经销商增加，业绩增长较快，所占比例较去年同期增长0.78pct，对公司营收增长起到正向贡献，持续看好“双轮驱动”助力公司业绩增长。

按销售渠道分，直销、批发收入分别为47.77亿元、224.57亿元，分别占比17.54%、82.46%，直销环比2020Q4增加0.17pct，公司对整顿市场秩序持续有力执行。

产品结构优化的成果或在二季度体现。

茅台非标酒的提价于3月开始，尚未完整体现在一季报中，因此，我们认为二季度起销售政策清晰后，叠加发货节奏正常化，公司业绩弹性有望放大。

盈利预测：我们维持对公司的盈利预测及目标价。

我们预计公司2021-2023年收入分别为1140/1513/1672亿元，同增16.33%/32.69%/10.52%;归母净利润分别为558/749/832亿元，同增19.54%/34.15%/11.05%；对应PE为45.95/34.25/30.85倍。

风险提示：市场资金偏好发生转变；公司经营不善；酱酒热度退散。