国盛证券-比亚迪电子-0285.HK-组装放量对收入贡献显著，造成毛利率短期压力-210429

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一季度收入同比大幅增长。

比亚迪电子2021年一季度收入198.9亿元，同比大幅增长132.2%，我们预计一季度大客户组装业务，抵消了口罩收入的影响；毛利润12.8亿，同比+20.4%；净利润8.1亿，同比+22.9%。

毛利率有所下降，后续会有所改善。

一季度毛利率6.4%，同比1Q20的12.4%和环比4Q20的9.9%都有下跌，同比下跌的原因是去年口罩在一季度开始贡献收入，口罩为高利润商品。

环比下跌主要原因是组装业务占收入持续提升到约80%，加上电子行业面临缺料问题，生产节奏被打断对产能利用率有负面影响。

北美客户未来可能导入到玻璃等同样高毛利的结构件业务，公司在北美客户的出货比例将更为健康，毛利率中枢有望回升，外加2Q电子料缺货情况好转，产能利用率在下季有可能回升。

我们对未来分部毛利率的趋势展望仍乐观。

和北美客户的合作广度和深度都在加强。

北美大客户新项目从4Q20已经开始出货，我们估计虽然受缺料影响，这块业务在1Q20仍贡献差不多收入平板产品业务短期来看增收不太增利，但后续盈利能力会改善，产品线的延伸将逐步打开公司成长天花板。

比亚迪电子参与大客户研发合作，进入客户产品研发的更早期阶段，并确保新品上市后的供货份额占比。

新型智能产品业务多点开花，电子雾化产品仍是市场关注点。

去年补贴退坡导致新能源汽车销售不佳，今年低基数下销量畅旺，比亚迪电子的汽车相关组装业务将会受益。

深圳无人机客户转向轻资产模式，公司也有望承接无人机公司更多外包订单，收入将有可观增量。

电子雾化产品与客户合作进展顺利，有望在快速成长的电子烟市场分一杯羹，我们预计中远期对收入规模的贡献过百亿。

投资建议：基于分部毛利率回升的可能性，我们维持之前的盈利预测不变，预测公司2021-2023年收入分别为1041.8/1317.4/1598.6亿元，同比增速分别为42.5%/26.5%/21.3%；净利润分别为44.6/60.3/79.3亿元，同比增速分别为-18.1%/35.4%/31.4%。

参照港股同行的估值，考虑公司新业务增长性，我们给予25倍2021年P/E，得出目标价54港元，维持“买入”评级。

风险提示：毛利率下降风险，3D玻璃行业竞争加剧，组装产量增长和良率不达预期，北美大客户、小米订单不及预期。