中信证券-恒玄科技-688608-2020年年报及2021年一季报点评：AIoT主芯片性能及份额领先，2021Q1营收持续高增长-210429

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公司发布2020年年报及2021年一季报，2020年实现营收10.61亿元，同比+63.55%；实现归母净利润1.98亿元，同比+194.44%。

2021Q1实现营收2.91亿元，同比+124.55%，实现归母净利润0.80亿元。

公司深度受益智能音频爆发趋势，下游客户优质，芯片产品性能和市场份额处于行业领先地位。

展望未来，公司积极布局AIoT，基于耳机芯片进一步拓展智能音箱、手表、眼镜等领域，有望成为智能物联时代边缘端最优秀的平台型芯片供应商。

预计公司2021-2023年EPS为4.20/6.13/9.06元，维持“买入”评级。

2020年智能蓝牙产品收入占比超50%，产品结构进一步优化。

公司2020年实现营收10.61亿元，同比+63.55%；归母净利润1.98亿元，同比+194.44%，其中Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为1.29/2.08/3.31/3.92亿元，实现环比持续增长，主要源于智能耳机爆发趋势下，公司主芯片产品优势突出，预计占到安卓端品牌耳机市场30-40%份额。

公司2020年整体芯片出货量同比+50%至1.58亿颗，其中普通蓝牙产品同比+44%至7286万颗，智能蓝牙产品同比+128%至4300万颗，typeC产品同比-22%至2770万颗。

受益于智能蓝牙产品更高的ASP（2020年为12.70元，同比+3%），公司营收结构进一步优化，智能蓝牙产品营收同比+135%至5.5亿元，占比达51%（+15pcts）。

公司整体毛利率同比+2.3pcts至40%，主要源于产品结构优化以及智能化产品毛利率的提升（同比+2.94pcts）至47.26%。

期间费用处于低位，2020年管理+销售+财务费用率同比-1.66pcts至6.59%。

研发持高投入，同比+30%至1.73亿元，占营收比例为16.27%。

Q1传统淡季下公司营收表现持续强劲，毛利率季度波动主要系原材料等成本端影响。

公司2021Q1实现营收2.91亿元，同比+124%，环比-26%。

Q1消费电子传统淡季背景下（2019/2020年Q1收入占全年分别为16%/12%），公司仍然实现强劲增长，收入体量达到2020Q4的75%。

公司2021Q1实现归母净利润0.80亿元，扣非归母净利润0.52亿元，非经常性损益达到0.28亿元，主要为公司IPO募集资金到账形成的投资性收益。

公司季度间毛利率存在小幅波动，2020Q3/2020Q4/2021Q1分别为40.8%/38.1%/38.3%，主要源于上游原材料涨价等阶段影响。

研发支出持续加大投入，2021Q1达到0.56亿元，费用率达到19.32%，环比+7.55pcts，研发高投入下公司2020Q3/2020Q4/2021Q1扣非归母净利率分别为20.2%/18.2%/17.7%，相对稳定。

逐步实现全员持股，有效将核心技术/业务骨干利益与公司长期利益相结合。

公司前期施行限制性股权激励计划，拟授予限制性股票数量为32.4万股，约占股本总额的0.27%，其中首次授予25.9万股，预留6.48万股。

此次计划授予价格（含预留授予）为130元/股，激励对象总人数为110人，约占截至2020年6月底员工总数50.46%。

结合上市前的三轮股权激励，剔除重复后预计公司激励计划覆盖比例约85%，逐步实现全员持股。

公司作为国内优秀的平台型IC设计公司，员工为公司核心资产，通过股权激励绑定核心技术及业务人员，将有助于公司技术持续迭代，业务稳定开展，持续保持AIoT主芯片的领先优势。

展望2021年，新产品迭代+新客户突破+新领域扩张，公司高成长有望持续。

行业层面，我们认为智能耳机行业的高成长期远未结束，2021年往后更值得期待的是非A端产品的高速成长与创新，2020年苹果端AirPods出货量占手机比例约50%，安卓端则不足10%（对应约1亿副），未来即将迈入20%-50%的甜蜜期，预计2021/2022年安卓端品牌智能耳机出货量达2/3亿副，三年内CAGR超40%，弹性巨大。

公司层面，公司产品定位AIoT具备低功耗高算力的边缘端平台型主芯片，智能耳机主芯片供应包括三星、OPPO、小米、华为等手机品牌，阿里、百度、谷歌等互联网品牌，哈曼、安克、索尼、漫步者等声学品牌，已建立起相对于手机主芯片龙头的领先优势。

展望未来，公司在智能耳机主芯片之后有明确的产品研发和技术规划，面向轻量级智能音箱的WiFi/蓝牙双模SoC是业内首款基于RTOS的集成式音箱方案，目前已经批量供应阿里天猫精灵，智能手表SoC产品亦有望于2021Q3年落地。

风险因素。

技术升级导致的产品迭代风险；研发失败风险；行业竞争加剧风险；重大突发公共卫生事件的风险；贸易政策变化导致客户变动的风险。

盈利预测及估值。

中短期看，预计以智能耳机/音箱为核心的智能音频持续高成长，公司作为国内智能音频芯片领先企业积极受益，切入主流手机品牌、互联网品牌以及专业声学品牌，公司产品性能及市场份额均保持领先。

中长期看，公司积极布局AIoT，基于耳机芯片进一步拓展智能音箱、手表、眼镜等领域，有望成为国内AIoT主控平台芯片领导者。

我们维持公司2021/2022年EPS预测为4.20/6.13元，新增2022年预测为9.06元，参考可比公司估值水平（Wind一致预期显示典型主芯片公司如瑞芯微2021年PE为71倍，细分领域芯片龙头如卓胜微/圣邦股份2021年PE为73/102倍），考虑到公司所处安卓端智能音频行业未来2-3年处于高速增长阶段，而公司在全球范围内份额领先，龙头地位稳固，同时平台型芯片产品具备品类扩张的能力，我们给予公司2021年100倍目标PE，对应目标价420元，维持“买入”评级。