中信证券-正泰电器-601877-2020年年报暨2021年一季报点评：行业东风渐劲，发展厚积薄发-210429

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经历了管理架构和分销体系调整后，公司有望借行业需求释放与国产化持续深化东风，强化优势加速成长。

预计公司2021-2023年净利润为51.39/58.99/65.84亿元，结合公司历史估值中枢及公司2021年业绩表现，给予公司2021年20xPE作为合理估值，目标价45元，维持“买入”评级。

厚积薄发：“双轮驱动”模式下的深度调整。

公司公告2020年年报，实现营业收入332.53亿元（+10.02%yoy），归母净利润64.27亿元（+70.85%yoy），主要是公司持有中控技术股份带来的公允价值变动影响，扣非后归母净利润为39.64亿元（+7.82%yoy）。

低压收入为184.22亿元（+3.05%yoy），2020年公司开启“蓝海计划”，国内领先的分销体系（475家一级经销商、5000余家二级分销商、超10万家终端渠道）有望进一步挖掘成长潜力，而定制化业务也完善了管理架构和领域划分，发力点愈加聚焦；光伏收入为141.32亿元（+18.57%），其中户用光伏综合服务板块高速增长表现亮眼，户用装机发电量达21.8亿度（+170%yoy），新增户用装机容量超1800MW（TOP1）。

发力渐起：关注扣非后高增长表现，低压业务如期释放增长，积极竞争策略全面铺开。

公司1Q21实现营业收入68.69亿元（+20.55%yoy），同样由于中控技术股份公允价值变动，报告期对公司扣非前利润造成较大的负面影响，但同时我们也关注到公司扣非后归母净利润达6.04亿元（+89.45%yoy），1Q21的实际生产经营情况表现良好。

不考虑1Q20疫情影响下，两大业务板块均较1Q19有所增长；其中低压业务涨势较为喜人，公司作为国内领先的低压行业龙头，依托庞大的渠道商网络和产业链议价权优势，在价格策略、客户开发和行业拓展上，均显现持续发力状态。

低压行业步入国产替代深水区，行业长期发展路径愈加清晰。

展望2021年，我们认为低压行业在宏观经济生产生活景气度较高、用电量增速提升（+7%左右）的背景下，有望迎来两位数以上增长达到千亿规模。

行业内中短期看，国产化替代不断深入，定制化市场有望孕育国产优质企业的相关业务加速成长；长期看，电能替代大势下有望加速培育用电侧能源数字化市场，参考施耐德路径，我们认为国产龙头企业有望发挥客群场景和研发制造能力优势，由点到面，逐步向电气系统解决方案商演进，长期成长空间进一步开启。

风险因素：宏观经济发展不及预期，用电量增速不及预期，客户拓展不及预期，海外业务出现波动，原材料大幅上涨，行业内竞争加剧。

投资建议：公司作为国内低压领域龙头，分销体系再挖潜力，直销业务势头向好，叠加行业大趋势利好有望带动公司业绩加速释放；考虑中控技术持股影响，建议持续关注公司扣非后归母净利润表现。

建议持续关注公司扣非后归母净利润表现。

低压业务有望全面提速，上调公司2021-2022年净利润预测至51.39/58.99亿元（原预测为49.75/55.79亿元），新增2023年预测值为65.84亿元，现价对应PE为14x/12x/11x；结合公司历史估值中枢及公司2021年业绩表现，给予公司2021年20xPE作为合理估值，目标价45元，维持“买入”评级。