中信证券-信视角看债：政策收紧期内的信用分层-210429

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三四月份信用债到期偿还大考虽平安度过，但融资政策仍在持续收紧，内外部环境对于信用债市场的考验远未停止。

无论是地方债还是城投平台，2018年下半年以来，经历了逆周期和疫情防控的两轮强化，导致债务积累和利差压低。

目前经济逐渐企稳，逆周期政策退出，政策收紧是估值调整前提，信用分层下如何择券成为信用债投研新的考题。

热点观察：公司债发行新规简评。

在政策收紧周期下，城投公司融资规范化成趋势。

随着经济逐步企稳，逆周期调节逐渐褪去，城投面临的政策环境也将再度迎来考验：国常会提出降低政府债务率，直指隐性债务管控；国务院国资委下发地方国企债务管控指导意见，同样指出要保持合理债务水平；此次公司债审核新规限制债券申报规模，限定募集资金用于借新还旧，对于城投债差区域和低资质主体从严格审批维度再次规范，延续之前收紧政策，严格管控新增债务。

对于低资质的弱城投平台和地产公司来说，再融资压力或将增加，尤其是主体评级为AA及以下、公司债占比较高的平台公司，建议持续关注后续再融资和到期蓄力情况。

2021年4月新发信用债超额认购倍数最高为4.7，平均超额认购倍数1.10。

根据Wind数据不完全统计，2021年4月1日-4月21日有认购倍数的870只新发信用债中，超额认购倍数最高为4.7，广东省发行的21海大SCP001（乡村振兴），票面利率3.70%。

超额认购倍数在2以上的新发信用债有10只，其中所属行业最多的为工业类行业。

分期限和评级来看，5年期、AA评级信用债超额认购倍数最高。

分债券类型和票面利率来看，一般中期票据和6-7%的票面利率信用债超额认购倍数最高。

短债仍受追捧，中长债静态性价比更高。

新发信用债各期限发行额1年以内最多，整体平均期限为1.54年。

4月信用债发行额期限多集中于1年以内，达到2202.5亿元，其次为3-5年的信用债，为686.9亿元，4月整体平均发行期限为1.54年，发行期限较3月有小幅增长。

分企业属性来看，地方国企平均发行期限最长，为1.77年，民企和央企发行期限集中在1-1.5年之间，集体企业和公众企业发行期限集中在0.5-1年之间，仅中外合资企业发行期限集中在0.5年以下。

分评级和行业来看，AA+等级和房地产行业新发信用债期限最长。

分省市区域来看，4月新发信用债中辽宁、新疆和江西发行期限较长。

收益率持续爬坡，期限分化明显。

4月信用债各等级期限收益率变化不一，在1月信用风险事件冲击之后收益率上行，而在2月随着情绪逐步修复，二级市场收益率逐步回调，各等级期限分化也较为明显。

其中低等级短久期下行幅度最大，AA1Y期月末相较月初下行约5bps。

3年期AAA和1年期AA+都下行3bps。

长久期收益率分化最不明显，5年期AAA、AA+、AA级收益率分别下降1bp、2bps和1bp。

4月信用债发行规模有所下降，5月到期偿还规模大幅回落。

截至2021年4月26日，2021年4月信用债发行量为11967.94亿元，较3月下降16.94%。

2021年5月，到期偿还量大幅回落至6000亿元。

分周来看到期情况，城投在月末偿还量较高。

5月份信用债到期压力较3、4月有所降低，信用债偿还压力将得到一定程度的缓解。

风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。