中信证券-晨光文具-603899-2021年一季报点评：新业务亮眼，传统业务投入利于持续发展-210429

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2021Q1营收/归母净利润/扣非净利润分别38.1亿/3.3亿/2.9亿元，同比+83.0%/+42.5%/+69.5%，较19Q1增速为61.8%/26.9%/26.8%，收入符合预期，利润受股权激励和传统业务新布局带来的费用增加影响，略低于预期；经营性现金流1.6亿元，去年同期为-2.6亿元。

公司新业务增长势头良好，2021Q1收入同比增速142.0%，盈利有所改善，而传统业务净利率后续有望重回提升通道，维持“增持”评级。

收入符合预期，费用高于预期，利润略低于预期。

2021Q1公司营收38.1亿元，同比+83.0%，较19Q1增速61.8%，符合我们预期。

综合毛利率同比-3.29pcts至24.63%，其中书写工具/学生文具/ToC办公毛利率同比+0.49/+0.73/+0.78pct，毛利率下降缘于科力普收入占比提升，而其毛利率受产品结构和服务模式占比变化影响同比-3.7pcts至10.5%，另外原材料涨价缩减了产品升级带来的毛利率提升。

由于科力普费用率下降，2021Q1期间费用率同比-3.51pcts至14.89%。

2021Q1公司归母净利润/扣非净利润为3.28/2.95亿元，同比+42.5%/+69.5%，较19Q1增速26.9%/26.8%，略低于我们预期，主要系股权激励费用（我们预计21Q1超3000万）、传统业务新布局带来的费用增加和政府补贴减少，归母净利率/扣非净利率同比-2.44/-0.61pcts至8.61%/7.74%。

传统业务（不包括晨光科技）：收入延续较快增长，费用投入增加利于持续发展。

2021Q1传统业务收入约20.0亿元，同比+49.7%，较2019年增速28.1%，其中核心传统业务（大众+儿美+精品文创）增速45.2%（较19Q1+17.6%）、ToC办公增速57.1%（较19Q1+48.2%）；若剔除安硕并表贡献（预计安硕2021Q1收入约7400万），则传统业务收入同比增速52.3%（较19Q1+23.4%）；传统业务收入延续了20Q4的较快增长势头。

综合考虑产品结构升级和原材料涨价的影响，预计传统业务毛利率同增不到1pct；而股权激励费用增加、新渠道模式探索和新布局（如海外）带来的额外费用投入，导致21Q1传统业务净利率为15.8%，同比-1.9pcts、较19Q1下降0.2pct。

新业务：增长势头良好，盈利质量改善。

2021Q1新业务收入约18.2亿元，同比+142.0%，较19Q1增速127.6%。

其中科力普收入14.7亿元，同比+161.1%，较19Q1增速136.4%，净利率接近2%，维持全年36%的收入增长预测。

2021Q1晨光生活馆&九木收入2.4亿元，同比+153.6%，较19Q1增速121.0%，我们预计九木同店相比19Q1增速在双位数以上，而亏损幅度明显收窄；截至2021年3月底拥有晨光生活馆68家、九木杂物社374家（自营249家、加盟125家），较年初分别-12/+13家。

晨光科技收入1.1亿元，同比+15.4%，较19Q1增速58.1%，加上线上分销，整体线上收入同比增速预计20%~30%。

风险因素：传统业务收入增速低于预期；科力普净利率低于预期；九木拓展低于预期。

投资建议：维持2021-2023年收入预测167.4亿/208.7亿/256.8亿元，维持2021-2023年归母净利润预测15.2亿/18.5亿/22.4亿元，对应EPS预测分别1.63/1.99/2.42元。

考虑到公司增长的稳定性，同时传统业务和新业务均有望再上台阶，给予2022年50xPE，对应目标价100元，维持“增持”评级。