中泰证券-国泰君安-601211-2021 年一季报点评：改革促发展，投资收入大幅提升，资管进军公募业务-210429

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【事件】国泰君安发布2021年一季报，实现营业收入109亿元，同比+78%；实现归母净利润44亿元，同比+142%，加权平均ROE3.33%，同比增加1.97个百分点，BVPS15.88元，同比+1.8%，上海证券于2021年2月完成定向增资，公司持股降低，解决同业竞争问题，不再对上海证券并表，扣除重估对投资收益及营业收入11.57亿元影响后，营收同比+59%，扣非归母净利润同比+99%；单季21Q1营收环比20Q4+16%，扣除重估影响后同比+3%，归母净利环比+103%，扣非归母净利润环比+41%。

收入同比：公司投资、投行、资管业务净收入同比提升显著，分别+3570%（扣除重估影响）/+27%/+22%，经纪业务净收入同比小幅增长2%，利息净收入-1%，其中收入同比+9%，支出同比+17%，预计受应付债券同比+18%影响；收入占比角度，投行、资管、信用、经纪业务净收入占比同比下降2%、2%、10%、14%，投资收益以及公允价值变动损益合计占比同比上升27个百分点至28%（扣除重估影响），排名各业务首位。

收入环比：公司、资管、信用、投资（扣除重估影响）、经纪净收入环比+39%/20%/11%/+8%，其中公允价值波动转负为正，大幅提升11.5亿至5.6亿元，投行业务净收入环比-43%。

分业务条线来看：把握时机，投资类收入大幅提升，金融资产规模不断提升；把握时机，投资收益实现大幅提升，大力发展衍生品业务，金融资产规模稳步增长。

公司准确把握大类资产配置机遇，取得较好投资回报，2021Q1公司实现业务净收入31亿元（扣除重估影响），其中投资收益25亿元，同比+160%，公允价值变动收益5.6亿，相比去年同期浮亏13亿大幅改善，公司进行部门设置优化，调整研究与机构业务委员会下设部门及职责，下设销售交易部，投资业务分设绝对与相对收益组，给予较长3年考核周期，绩效考核机制优化有助于投资能力的进一步提升；资产方面，截止2021年一季度末，公司交易性金融资产、衍生金融资产规模2292/28亿，同比+16%、87%，环比+0.2%、+27%，其他权益工具大幅收缩，公司2020年场外衍生品新增、存续名义本金均实现100%以上增长，其中挂钩个股新增超400%，我们认为，公司不断提升投资交易与客户服务能力，未来有望继续通过权益、FICC业务服务于客户不断提升的风险管理需求，收入贡献可期。

信用减值损失同环比降低。

公司2021年一季度实现利息收入38亿元，同比+9%，环比-0.6%，信用减值损失0.26亿元，同比-49%，环比-97%，我们认为，公司两融业务具备一定机构客户基础，后续在转融通融券等领域有望围绕客户需求实现规模提升。

改革促发展，收费类业务转型初见成效；事业部制改革效果逐步显现，承销市占率有所提升。

根据wind发行日统计，公司IPO/再融资/债券承销（券商行业）市占率分别为2%/14%/7%，同比1%/+8%/+1%，相比2020年末-3%+4%/-0.5%，再融资市占率同环比均有所提升，Q1实现IPO/再融资承销保荐收入1.35亿元、1.04亿元，同比+27%、126%，根据wind统计，公司目前IPO未上市储备项目29家，我们认为，公司推进事业部制的改革，深耕的重点产业和重点区域，建立三大客户体系，致力于为企业的客户提供综合的全面的服务，投行业务具备提升空间。

财富管理聚焦客户、产品和渠道，加快转型发展，资管获得公募牌照。

2020年公司富裕及高净值客户交易规模贡献较大，公司拥有投顾3300余名，排名行业第三位，首批获得买方投顾业务试点，已打造16只产品，后续有望继续扩大资产覆盖面，为客户的全资产配置来做好基础的服务，2021Q1公司实现经纪业务净收入21亿元，同比+2%，环比+8%；资管业务方面，2021年4月，国泰君安资管换领经营证券期货业务许可证，正式进行公募展业，公司目前符合要求的大集合产品转型已过半数，业务结构不断优化，2021Q1实现资管业务净收入5亿元，同比+22%，环比+39%。

投资建议：公司于行业内首批实施限制性股权激励计划，配套制定积极进取的解锁条件和绩效管理制度，将公司股东和核心骨干的长期利益做更紧密的捆绑，提出了三个三年三步走的战略路径构想，2020~2022将致力于补短板，进一步巩固和夯实作为服务券商的市场地位，随着公司战略的不断深化，综合能力有望持续提升，我们预计2021E/2022E/2023E年归母净利润+43%/+21%/+17%，对应EPS1.78/2.15/2.51元，BVPS17/19/21元。

风险提示：公司管理层发生重大变动；二级市场持续低迷；金融监管发生超预期变化。