天风证券-晨光文具-603899-新业务高速发展，科力普不断壮大，持续推动公司成长-210429

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公司发布21年一季报，21Q1公司实现收入38.1亿，同比+83.0%，较19Q1增长61.8%；21Q1归母净利3.3亿元，同比+42.5%，较19Q1增长26.9%；21Q1扣非归母净利2.9亿元，同比+69.5%，较19Q1增长26.8%。

传统业务营收增长48%，行业格局优化或将持续推动公司成长。

分产品看，21Q1公司书写工具收入6.7亿元，同比+57.3%；学生文具收入7.7亿元，同比+43.7%；办公文具7.9亿元，同比+57.1%。

随着疫情控制有效，日常工作学习回到正轨，文具需求逐步恢复，推动公司传统业务实现高增长。

面对线下零售激烈的竞争，公司加快布局线上渠道，提升线上服务质量，运用平台数据指引高端产品的设计开发，打造以红人、直播、视频构成的推广矩阵，提升品牌的内容输出能力。

21Q1负责线上端运营的子公司晨光科技收入1.1亿元，同比+15.4%。

从行业格局来看，疫情或加速中小企业退出，资源向龙头企业集中，具备产品、品牌和渠道全方位优势的晨光文具或从中受益。

新业务营收增长160%，办公直销科力普业务持续壮大。

21Q1科力普实现收入14.7亿元，同比+161.1%，占总营收比38.5%，推动公司收入规模增长。

21Q1晨光生活馆（含九木杂物社）实现收入2.4亿元，同比+153.6%，其中九木杂物社实现收入2.2亿元，同比+174.3%，晨光生活馆整体经营亏损较去年同期减少。

截至21Q1，全国拥有442家零售大店，其中晨光生活馆68家（较20期末减少12家），九木杂物社374家（较20期末增加13家）。

因产品结构变化，盈利略有下滑。

21Q1公司整体毛利率为24.6%，同比-3.3pct，分产品来看，书写工具/学生文具/办公文具/科力普毛利率分别为39.1%/32.3%/28.2%/10.5%，由于毛利率较低的科力普业务占比持续提升，毛利率略有下滑。

随着科力普全国6个中心仓投入使用，物流成本不断降低，同时通过数字化手段加强精细化运营能力，盈利水平或将进一步提升。

21Q1公司净利率为8.7%，同比-1.7pct，下降幅度小于毛利率下滑幅度，得益于费用管控有效，21Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为8.8%/4.9%/1.2%/0.0%，同比-2.0pct/-0.7pct/-0.9pct/+0.1pct。

盈利预测及估值：晨光文具一体两翼发展稳健，新业务、新渠道布局前瞻，看好公司长期成长。

公司传统业务依赖强大的产品力、品牌力、渠道力护城河难以撼动。

精品文创业务赋予传统业务增长活力，九木加速扩张，看好其依托现有的供应链和品牌优势，继续提升精品文创市场占有率。

受益办公集采政策东风，科力普近年发展迅速，17年科力普收购欧迪办公，进一步完善客户矩阵，后续有望持续放量，预计公司21-22年归母净利分别为15.1/18.4亿元，同比+20.4%/+22.0%，对应PE56.4/46.3x，维持“买入”评级。

风险提示：零售终端恢复低于预期，宏观经济波动，新冠肺炎疫情升级。