华西证券-红豆股份-600400-Q1扣非净利恢复，期待新董事长上任后业绩加速-210429

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事件概述公司2020年实现收入/净利/扣非净利分别为23.84/1.74/1.28亿元，同比增长-6.14%/1.34%/-3.85%，超出预期；净利高于扣非净利主要由于公司收到政府补助941.79万元、短期金融资产公允价值变动和投资收益262.91万元以及委托他人投资或管理资产取得的收益1097.12万元。

现金流改善明显，经营性现金流/净利为139%，经营性现金流从2019年Q4起已有4个季度为正。

每股派发现金红利0.05元（税前），2020年回购股份金额共3.08亿元，二者合计占归母净利的294%。

2020Q4收入/净利/扣非净利同比增长-9.4%/-25.83%/-39.94%。

2021Q1收入/净利/扣非净利5.80/0.52/0.47亿元，同比下降12.65%/23.15%/15.60%、较2019Q1增长23.74%/1.7%/11.58%，扣非净利较19Q1恢复增长。

分析判断:直营加速开店、21Q1收入翻倍增长，加盟渠道调整中，电商维持高增。

分拆：（1）分行业看，2020年服装/印染/坯布/一二类医疗器械/日常防护口罩/其他收入占比75.04%/3.81%/2.58%/5.40%/8.26%/2.96%，其中服装/印染/坯布收入增速分别为为-20.33%/-23.33%/49.27%。

（2）服装中，Hodo男装收入占比85.67%，Hodo男装/贴牌加工服装同比下降20.64%/17.69%。

2021Q1，HOdo男装/贴牌加工服装收入同比上升1.69%/77.36%。

（2）分外延和同店来看，HOdo男装全年净关店200家，其中直营/加盟分别净增加8/-208家至60/1116家（其中15家加盟转为直营）；2020年，公司直营/加盟收入同比下降23.89%/32.77%、推算直营店效/加盟单店出货同比下降34%/29%；21Q1直营加速开店、加盟持续调整，直营/加盟店分别新增84/-146家至144/970家。

（3）分渠道看，2020年线上/线下收入增速分别为27.55%/-26.51%，其中线下加盟/直营收入增速为-32.77%/-23.89%。

2021Q1线上/线下收入增速分别为47.60%/0.51%，其中线下加盟/直营收入增速为18.56%/183.19%。

毛利率下降主要受服装业务毛利率下降影响，贴牌加工业务毛利率大幅上升。

2020年毛利率为28.16%，同比下降2.37PCT，其中HOdo男装毛利率下降7.84PCT至25.70%，贴牌加工服装毛利率上升14.54PCT至30.58%，我们分析主要由于高毛利的职业装订单占比提升、高于低毛利的外贸贴牌。

2021Q1毛利率下降6.79PCT至30.22%，其中HOdo男装毛利率上升2.78PCT至33.97%，贴牌加工服装毛利率降低1.52PCT至13.28%；费用率持续改善，扣非净利率提升。

2020年期间费用率同比下降4.62PCT至20.39%，主要由于销售/管理费用率下降3.34/0.85PCT至11.79%/8.26%；净利率为7.32%，同比上升0.54PCT；扣非净利率为6.48%，同比上升1.14PCT。

21Q1净利率为8.92%，同比下降1.22PCT，主要受毛利率下降影响。

21Q1费用率降低4.44PCT至20.13%，其中销售/财务费用率同比下降3.34/0.79PCT至12.11%/-0.2%；扣非净利率为8.30%，同比下降1.02PCT。

同2019Q1相比，2021Q1毛利率略上升0.22PCT；净利率上升2.23PCT，主要由于期间费用率下降1.68PCT至20.12%；扣非净利率提高2.76PCT。

存货改善，计提充分。

2020年末存货为1.25亿元，同比下降40.19%，这主要得益于公司柔性供应链加强；存货周转天数为35天，同比减少14天，存货/收入为5.24%，存货减值准备/存货为24.73%，同比提高10.73PCT，计提较为充分。

从库龄看，半年以内/6-12月/12-24月/24-36月/36月以上占比分别为52.21%/0.67%/13.52%/21.95%/11.65%，同比提高5.95/-10.79/-16.10/14.20/6.73PCT。

净营业周期4天，同比略增加7天，其中存货周转天数减少14天，应收账款周转天数增加6天，应付账款周转天数增加15天。

21Q1存货为0.94亿元，较年初下降24.8%，同比下降44.38%；存货周转天数为24天，同比下降17天，存货/收入为16.21%，同比下降9.24PCT。

投资建议：公司近两年管理层在发生积极变化，继2020年聘任家居、内衣、童装管理经验丰富的王总为总经理后，4月28日再次公告由公司董事戴敏君女士出任董事长一职，戴总任职红豆国际董事长期间，对红豆服装外贸业务、商贸板块的快速发展有较大贡献。

2020年公司推进O2O进化转型，2020年累计直播约3729小时，平台观看量突破180万人次。

我们认为，公司未来看点在于：（1）线上方面，公司拓展直播业务，打造红豆3D高弹裤、小白T、轻弹针织衬衫等爆款产品，且公司新任总经理任职后有望进一步加大爆款挖掘、加强品类拓展；（2）线下方面，超级导购系统上线、并新聘了意大利设计师，自20秋冬产品开始改善设计。

将21/22年收入上调8%/8%、EPS下调2%/1%至0.08/0.08元，新增23年EPS为0.08元，维持“增持”评级。

2021年1月25日公司拟回购1.5亿元（含）-3亿元（含），截至3月末，累计回购1.74亿元，回购均价为3.14元/股。

风险提示疫情的不确定性影响；同店恢复低于预期；系统性风险。