天风证券-亚士创能-603378-20FY/21Q1业绩高增，多维度扩张不断推进-210429

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20FY业绩高增长，21Q1营收创同期新高，维持“买入”评级公司发布20年年报及21年一季报，20FY营收35.07亿元，yoy+44.6%，归母净利润3.16亿元，yoy+176.4%，与业绩快报基本一致，扣非净利2.8亿元，yoy+249%。

20FY公司CFO净流入2.53亿元，同比降1.74亿元。

21Q1营收6亿元，yoy+163.7%，相比19Q1增长130.8%，规模继续高速扩张，归母净利-544万元，20Q1/19Q1亏损0.53/0.11亿元，扣非后亏损较19Q1有所扩大，加速扩张下的费用前置或是主要原因。

公司21年营收增速目标50%-70%，我们认为公司产能、品类和渠道扩张思路明确，预计21-23年EPS2.44/3.27/4.28元，维持“买入”评级。

20Q2后营收增速逐季提升，涂料及保温业务均取得高增长分季度看，20Q1-20Q4公司单季度营收增速-12%/51%/36%/70%，归母净利增速-386%/254%/184%/129%，Q2后收入增速逐季提升。

分业务看，20FY公司建涂/涂保一体板/保温材料同比增速34%/32%/121%，防水新业务贡献营收0.38亿元。

建涂/涂保一体板/保温材料自产产量同比增速38%/28%/-21%。

单价角度，20年工程涂料/家装涂料/保温材料同比有所下降，但涂保一体板单价有所提升，21Q1公司涂料及保温材料单价同比继续下行，而涂保一体板单价维持向上趋势，21Q1公司保温材料销量取得200%以上同比增长，我们预计自产涂料销量增速亦较高。

20年毛利率受益原材料价格下降，规模效应有望逐步显现公司20FY同口径毛利率35.92%，同比升2.8pct，其中涂料业务毛利率同比升1.93pct，或主要系原材料价格下行幅度大于产品降价幅度。

21Q1乳液、钛白粉单价较20年同期有所回升，但我们认为自产比例提升，采购、管理端规模效应及部分产品提价有望使21FY总体毛利率保持相对稳定。

20FY销售（同口径）/管理/研发/财务费用率同比变动-1.5/-1.1/+0.09/-0.79pct，销售及管理费用率降幅较明显，我们认为随着公司综合性工厂建设的推进，公司管理成本有望进一步优化、规模效应仍有提升空间。

20年公司CFO净额2.53亿元，同比减1.74亿元，主要系收现比有所下降同时成本支付较快，中长期随着业务结构不断优化，CFO有望和利润相对匹配。

多维度扩张不断推进，综合建材平台雏形显现，维持“买入”评级公司不断推进全国产能布局，公司未来预计将新增涂料产能145万吨、保温装饰板产能1,200万平米、保温板产能15万立方米、防水卷材31,000万平米、防水涂料55万吨。

产能优化叠加经销、新零售的渠道扩张，有望使公司加速迈向综合建材平台。

根据公司20FY及21Q1经营情况，我们略微调整21年公司盈利预测，预计21-23年EPS2.44/3.27/4.28元（21/22年前值2.32/3.01元），21-23年CAGR+41%，结合可比公司估值，给予21年35倍PE，对应目标价85.4元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格涨幅超预期；产能投放不及预期；行业竞争加剧。