国盛证券-森马服饰-002563-童装龙头地位稳固，休闲装恢复-210429

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2021Q1收入/业绩同比增长20.9%/大幅增长。

1）公司2021Q1收入/业绩同比分别增长20.9%/大幅增长至33.1/3.5亿元。

我们估算剔除会计政策变动影响收入1亿左右及KIDILIZ业务基数影响，可比口径下收入/业绩较20Q1增长40%+/约2倍，较19Q1均单位数下降。

2）毛利率同比+2.9PCTs至44.0%（较19Q1提升2.3PCTs），主要系终端恢复、会计政策变更影响收入、产品加价倍率提升所致。

中长期来看随着产品优化、品牌力提升，毛利率有望稳中有升；销售/管理费用率分别-7.9/-1.9PCTs至19.4%/5.3%；综合使得净利率+10.1PCTs至10.6%（较19Q1提升2.3PCTs）。

2）公司公告预计2021H1归母净利润5.8~7.2亿元，我们估算可比口径下：较20H1预计增长51%~88%，较19H1预计下滑14%~下滑31%，Q2业绩表现与公司发货节奏相关。

电商高增长持续，童装、休闲装恢复加速。

我们根据线上电商销售情况以及2020年童装/休闲装线下门店变化情况估算：分渠道来看，1）电商高增长持续，流水较20Q1/19Q1分别增长约40%/30%；2）线下持续恢复，流水较20Q1/19Q1分别增长60%/下滑10%左右。

分业务来看，1）童装业务产品品质升级、风格拓展拉动销售，流水较20Q1/19Q1分别增长50%+/约20%，其中电商较20Q1/19Q1分别增长50%+/约60%，线下较20Q1/19Q1分别增长55%/约10%。

2）森马休闲装业务革新进行时，终端处于恢复过程中，Q1流水较20Q1/19Q1分别增长50%/下滑25%左右。

其中电商较20Q1/19Q1分别增长15%/下滑10%左右，线下较20Q1/19Q1分别增长70%/下滑30%左右。

随着公司升级渠道形象、加强全域零售运营，同时从科技、功能入手焕新产品体验，我们判断品牌力及管理效率提升将贡献坪效增长。

营运情况全面优化。

1）营运方面，公司终端恢复加速改善库存，营运健康度持续提升，2021Q1末存货同比减少39.3%至24.4亿元，存货周转天数减少106.9天至119.9天，应收账款周转天数减少28.8天至33.4天。

2）现金流情况良好，Q1经营性活动现金流量净额7.5亿元，较去年同期-2.4亿元有大幅改善。

全年业务有望平稳增长。

公司调整优化运营思路下，我们判断2021全年童装/休闲装流水同比均有望双位数增长。

1）休闲装业务方面，产品端精简深化SKU，强化产品有效性；供应链端增加上新波次，优化采购成本；渠道端聚焦社交零售同时精细化门店运营。

2）童装业务打造生活方式、延展品类和风格。

综合我们估算，可比口径下全年主业收入/业绩表现有望恢复至接近2019年水平。

投资建议。

疫情下公司调整业务发展，童装巴拉巴拉品牌仍享龙头优势，休闲装业务改革正当时，预计公司2021-2023年归母净利润为16.2/19.2/22.7亿元，现价11.72元，对应2021年PE为19.5倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情影响超预期；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。