民生证券-光明乳业-600597-2021年一季报点评：21Q1收入实现高增，低温发力支撑长期成长-210430

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一、事件概述4月29日公司发布2021年一季报，报告期内实现营收69.86亿元，同比+36.07%；实现归母净利润0.99亿元，同比+28.59%；实现扣非归母净利润0.68亿元，同比+517.21%。

二、分析与判断21Q1收入高增长，液奶业务与上海大本营提速显著21Q1公司实现营收69.86亿元，同比+36.07%。

总体看，由于公司在2月对多项产品进行提价，同时受益于“就地过年”政策，上海与华东市场终端销售旺盛，叠加20Q1较低基数，21Q1收入端提速显著。

分产品看，21Q1液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他业务收入分别同比+42%/13%/85%/81%，其中液态奶显著提速，主要得益于产品提价及动销旺盛；牧业产品高增长归功于饲料收入增加及低基数效应显著；其他产品亦有提速，主要系冷饮规模较小及动销旺盛。

分地区看，21Q1上海/外地/境外分别同比+35%/51%/12%，预计上海市场高增长主要系“就地过年”政策导致当地需求旺盛，外地市场提速明显主要系低基数效应显著。

经销商方面，21Q1上海/外地分别-55/-305家。

21Q1毛销差小幅下降，扣非归母净利润同比高增21Q1公司实现归母净利润0.99亿元，同比+28.59%，利润增速低于收入主要系20Q1公司收到1亿元政府补助导致基数偏高，实际上21Q1扣非归母净利润同比+517%。

毛利率：21Q1销售毛利率22.48%，同比-10.12ppt，一方面系公司执行新收入准则，将促销折扣计入营收项目，另一方面系原奶价格上涨所致；21Q1公司毛销差-0.96ppt，间接反映原奶价格上涨带来的成本压力。

净利率：21Q1归母净利率为1.42%，同比-0.08ppt，仍在可控范围内。

费用率：21Q1期间费用率为20.47%，同比-9.85ppt。

其中销售费用率17.27%，同比-9.15ppt，主要系收入准则变更，公司将促销折扣计入营收项目；管理费用率2.56%，同比-0.35ppt；研发费用率0.31%，同比-0.09ppt，整体保持稳定。

2021年收入端大概率提速，常温革新与低温发力支撑长期成长短期看，收入端：由于公司在21Q1对部分产品提价，同时受益于疫情后白奶需求旺盛，叠加冰饮等品类快速放量，预计公司2021年收入端大概率提速。

利润端：原奶成本上涨导致行业竞争趋缓，主要乳企将缩减费用投放，预计公司盈利能力改善，2021年归母净利润同增7%的经营目标有望达成。

长期看，常温多项革新措施焕发生机：产品端，公司2019年对莫斯利安进行包装与口味升级，2021年推出零蔗糖常温酸奶“研简”，新品有望持续放量；营销端，新任董事长上台之后，公司加大对于常温事业部费用投放力度，彰显公司对于重振常温酸奶业务的决心。

低温加强新品开发与费用投放：加强新品研发力度，2020年初开发超巴产品“新鲜牧场”作为抓手，补缺以往低温产品弱势地区短板，同时利用奶源优势推出鲜奶冰淇淋，强化低温消费者粘性。

此外，2021年公司加快发展“随心订”业务，一方面有助于收入放量，另一方面构筑低温业务的渠道壁垒。

三、投资建议预计2021-2023年公司营收为276.50/307.47/344.67亿元，同比+9.6%/+11.2%/+12.1%；归母净利润为6.76/7.69/8.64亿元，同比+11.2%/+13.8%/+12.4%，折合EPS为0.55/0.63/0.71元，对应PE为34/30/26X。

公司2021年估值略高于可比公司平均估值29X（算数平均法，2021年一致预期），考虑到公司常温奶重回增长轨道叠加低温奶实现快速增长，维持“推荐”评级。

四、风险提示原奶价格上涨超预期，环保风险，食品安全风险等。