中泰证券-涪陵榨菜-002507-收入加速，改善可期-210429

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投资要点事件：2020年公司实现收入22.73亿元，同比增长14.23%；实现归母净利润7.77亿元，同比增长28.42%；实现扣非后归母净利润7.59亿元，同比增长34.72%。

2021Q1公司实现收入7.09亿元，同比增长46.86%；实现归母净利润2.03亿元，同比增长22.73%；实现扣非后归母净利润2.01亿元，同比增长27.82%。

一季度公司销售商品现金流同比增长8.12%，低于收入增速主要系2020Q1疫情影响运输发货导致预收款显著增加。

渠道快速开拓，推动销量增长。

2020年公司榨菜、萝卜、泡菜、其他产品分别实现收入19.75、1.00、1.54、0.42亿元，同比分别增长15.32%、-9.62%、21.54%、12.50%。

量价拆分来看，四大品类销量分别增长14.33%、-11.11%、10.59%、15.63%，均价分别增长0.87%、1.68%、9.90%、-2.71%，毛利率分别-0.72、+2.66、-0.33、+9.57个pct。

榨菜销量增长，主要系2020年经销商净增加858家至2648家，公司渠道进一步下沉，积极布局全国县级市场。

榨菜毛利率下降，主要系下半年开始使用2020年初采购的青菜头价格上涨。

分地区看，公司华北、东北、华东、华中、西南、西北、中原、华南收入分别增长12.16%、21.53%、18.71%、8.77%、7.95%、17.77%、34.17%、8.44%，分别净增加86、12、109、135、103、41、101、265家经销商。

疫情下销售费用缩减，释放利润弹性。

2020年公司毛利率同比下降0.35个pct，主要系原材料青菜头价格上涨。

公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-4.26、-0.64、-0.21、-1.25个pct。

销售费用率大幅下降，主要系公司为遵守疫情防控阶段性要求，减少了线下市场推广活动的开展和费用投入。

受益于销售费用率的下降，销售净利率上升3.77个pct。

2021Q1收入加速增长，费用投放加大利好长远。

2021Q1公司收入增长46.86%，提速明显，主要系：（1）县级市场建设成效显现，带动销量大幅增长；（2）疫情反复+就地过年，上线城市终端需求旺盛；（3）2020年6月公司对主力产品换包装提价，12月对商超产品进行直接提价；（4）渠道库存在适当增加。

受益于销量增长带来的固定成本摊薄，2021Q1公司销售毛利率提升2.47个pct。

一季度公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+8.27、-0.13、+0.14、-1.77个pct。

销售费用率大幅上升主要系市场推广费、运输费、职工薪酬增加，短期加大市场投入推动公司中长期增长。

财务费用率下降系大额存单利息收入增加。

盈利预测：我们认为2021年公司渠道下沉的成果将在报表端体现，积极关注收入加速。

同时1.6万吨脆口榨菜生产线和5.3万吨榨菜生产线落地，以及东北泡菜基地未来投产可支撑公司收入加速增长。

而定增项目中新增的20万吨产能，也彰显了公司加速发展的信心。

根据年报和一季报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为29.58、35.55、42.66亿元，归母净利润分别为8.71、11.27、14.11亿元（调整前21-22年为9.85、12.18亿元），EPS分别为1.10、1.43、1.79元，对应PE为36倍、28倍、22倍，维持“买入”评级。

风险提示：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险。