中泰证券-完美世界-002624-报表压力释放，新品上线在即-210429

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事件1：完美世界发布2020年报，报告期内实现营业总收入102.25亿，同比增长27.19%，归母净利润15.49亿，同比增长3.04%，扣非后归母净利润10.43亿，同比下滑4.01%，拟每10股派发现金红利1.6元，共计3.08亿，占归母净利润的19.92%。

2020Q4单季度实现营业总收入21.63亿，同比下滑2.88%，环比下滑25.87%，归母净利润-2.58亿，主要是由于计提存货以及商誉减值影响导致，扣除此部分影响（加回资产减值损失），减去业绩补充情况下（减去公允价值变动净收益），调整后2020Q4单季度营业利润为2.72亿。

事件2：公司发布2021年一季报，报告期内实现营业总收入22.31亿，同比下滑13.34%，归母净利润4.64亿，同比下滑24.43%，扣非后归母净利润3.18亿，同比下滑46.81%。

点评：收入端：游戏业务2020年业绩快速增长，2021由于未有大作上线，加之高基数影响，利润同比有所下滑。

2020年公司游戏业务实现营业总收入92.6亿，同比增长35%，净利润22.85亿，同比增长20.43%，年内公司上线的《新神魔大陆》手游表现出色，其余存量手游《诛仙手游》、《完美世界》、《新笑傲江湖》均维持稳定表现。

2021Q1在未有大型新游戏上线（仅上线单机手游《非常英雄救世奇缘》与Roguelike手游《旧日传说》），叠加去年同期疫情影响高基数的背景下，游戏业务实现4.3亿净利润，同比下降15.73%，扣除非经常损益后净利润为3.31亿，同比下降34.12%。

随着2021Q2《战神遗迹》上线（定档5月20日公测），加之下半年预计还有包括《梦幻新诛仙》、《幻塔》（均获得版号）在内的多款新品待上线，预计公司游戏业务收入将呈现逐季提升的态势。

影视业务卸下包袱。

2020年公司影视业务由于存货减值影响产生亏损，电视剧业务收入8.86亿，同比下滑16.4%。

2021年公司影视投资更加聚焦于精品内容，同时由于商誉减值与存货减值的处理，优化了资产负债表。

费用端：销售费用：2020年公司销售费用开支为18.31亿，同比增长59.9%，销售费用率为17.9%，较2019年增加3.66个百分点，销售费用率提升主要是由于公司增加自主发行所致，2021Q1公司销售费用开支为3.07亿，同比下降19.84%，销售费用率为13.8%，较去年同期减少1.1个百分点，主要是由于2021Q1公司并未有大作上线，因此推广开支有所下降，预计随着2021Q2公司自主运营的新游戏不断上线，销售费用率将有所增长。

管理费用：2020年公司管理费用开支为7.57亿，同比增长10.65%，管理费用率为7.4%，较2019年下降1.12个百分点。

2021Q1管理费用为1.9亿，同比增长6.1%，管理费用率为8.52%，较2019年同期增加1.57个百分点，主要是由于收入端的同比下降所致。

研发费用：2020年公司研发费用开支为15.89亿，同比增长5.64%，研发人员数量为3739人，较2019年增加292人，加上研发资本化的1.94亿，2020年公司实际研发投入为17.83亿，研发人员人均成本为47.7万，2019年公司研发实际投入为17.99亿，人均成本为52.2万，2020年人均研发成本同比下降8.6%，2020研发费用率为15.54%，较2019年下降3.16个百分点。

2021Q1研发费用开支为4.15亿，同比增长5.9%，研发费用率为18.6%，较2020年同期增加3.4个百分点。

资产负债表端：应收账款、存货大幅下降，影视去库存显成效。

公司截至2021Q1应收账款为14.52亿，同比去年Q1下降47%，主要是由于公司加快影视账款回收，存货为7.99亿，较去年同期下降53%，主要原因是一方面公司2020年计提5.23亿库存减值，另一方面是公司积极消化库存电视剧。

内容储备：游戏强化优势品类，扩大新品类覆盖。

公司目前储备待上线的游戏共计18款，内容涵盖PC、主机、移动端以及云原生游戏，类型包括MMORPG、回合制、ARPG、卡牌、沙盒、休闲等，涉及二次元未来科幻、二次元日式幻想、西方魔幻、东方仙侠、东方武侠等多种题材，融合了开放世界等全新元素，2021年内有望上线的重点产品包括《战神遗迹》（确定档期）、《梦幻新诛仙》、《幻塔》、《天龙八部2》（代理）等。

影视采取聚焦策略，打造精品影视作品。

公司公布的影视内容投资计划中共包含16部剧，其中在后期制作中的有4部，分别为《昔有琉璃瓦》、《理想照耀中国》、《光荣与梦想》、《舍我其谁》，正在拍摄中的有3部，2021年公司将谨慎投资，积极消化库存，在新项目的立项及开机中采取更加聚焦的策略。

投资建议：2021Q2开始公司即将迎来新品大作上线周期，我们预计收入端将呈现逐季上升的趋势，预计公司2021~2022年实现营业收入107.05亿、127.96亿，同比增长4.7%、19.5%，归母净利润23.15亿、29.12亿，同比增长为49.47%、25.79%。

当前市值对应2021年为18xPE，继续维持“买入”评级。

风险提示：1）产品延期风险；2）产品审核不通过风险；3）上线表现不及预期风险。