华创证券-招商轮船-601872-2021年一季报点评：油运低迷期通过降本增效多举措实现业务盈利，高景气散运业务贡献可观-210430

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公司公告2021年一季报：1）业绩表现：公司2021年一季度营业收入36.0亿元，同比下降24.8%，较19年同期复合增速+7.1%；归母净利润3.8亿元，同比下降69.9%，较19年复合同期增速+16.6%；扣非归母净利润3.7亿元，同比下降70.1%，较19年同期复合增速+17.1%。

业绩位于此前预告区间内（业绩预告预计实现归母净利3.8-4.2亿元）。

2）收入构成：油运、散杂货、滚装船分别占比28.2%、57.2%、8.1%，同比-32.6、+21.9、+5.2pts。

3）成本费用，营业成本30.6亿元，同比-7.9%；三费比率（管理+销售+财务费用）为7.8%，同比基本持平。

4）投资收益：2021Q1为1.6亿元，同比-6.4%，较19年同期复合增速+56.9%。

5）利润率情况：2021Q1毛利率14.9%，同比-16.7pts、环比+10.5pts；扣非归母净利率10.3%，同比-16.8pts、环比+41.3pts。

油运：低迷加剧，运费水平数十年最低位。

2021Q1油运营收10.13亿元，同比-63.6%，主要系OPEC+深度减产加上库存高企、需求持续疲弱，同时部分海上浮舱回归运力对供给侧形成压制，据Clarksons统计（3.26），VLCC海上浮仓72艘，运力占比8.35%。

供需关系恶化使得油运市场持续低迷，一季度VLCC-TCE均值为5285美元/天，同比下降93.8%，环比下降65.7%，为克拉克森有统计以来的近三十年季度租金最低值；BDTITD3C-TCE均值62美元/天，同比下降99.9%，环比下降99.4%。

油运即期运费率大幅下滑为Q1业绩下滑主因，但公司通过降本增效等措施使得油轮船队仍保持盈利，包括：油轮船队在2020年市场高位锁定了若干期租、COA等租船合同，发挥大客户优势积极争取相对优质货源，以及采取超低速航行等多项。

散货：盈利贡献显著增加，BDI运价近十年高位。

Q1散杂货收入20.56亿元，同比+27.5%，主要系散运市场淡季不淡，铁矿石、煤炭和粮食运输需求持续释放，叠加压港抑制运力周转等因素共同推动，节后各船型运价/租金大幅上涨，中小型船尤为明显。

一季度BDI均值为1739，同比增长194%，环比增长28%；BCI、BPI、BSI分别同比增长2115%/152%/154%，环比增长1%/54%/55%。

展望后市：短期来看，1）油运低位震荡，静待复苏，4月以来VLCC-TCE有所回升，月初OPEC+会议增产计划有望利好油运需求回暖，后续恢复进程需关注疫情以及全球经济复苏情况，预计Q2维持低位震荡，下半年供需或逐步好转；2）散运延续高景气，4月以来BDI进一步上涨，原材料运需旺盛、压港/船舶检疫影响有效运力的局面或将持续。

中长期来看，当前油轮、散货船新船订单比例历史低位，油轮运价低迷叠加相对高比例的老龄船舶受EEXI等环保要求冲击更大，有望加速老船拆解，供给侧有望改善。

盈利预测及投资建议：1）基于油运市场持续低迷，我们调整公司2021-23年归母净利预测至17.7、25、28.5亿元（原预测为22、24、28亿），对应21-23年EPS为0.26、0.37及0.42元。

2）我们预计油运市场2023年或可进入4万美元均值的景气区间，龙头公司利润或可达到28亿中枢，给予15倍PE，对应420亿市值，一年期目标价6.2元，预期较现价28%空间，维持“推荐”评级。

风险提示：疫情影响超出预期，大宗商品等贸易需求下降等。