华安证券-今世缘-603369-深耕省内发力省外，业绩仍处快速增长通道-210429

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公司发布2021年一季报，实现营业收入23.9亿元，同增35.4%，实现归属于上市公司股东的净利润8.1亿元，同增38.8%；Q1毛利率73.26%，同增0.05pct，销售费用率11.84%，同降0.64pct，管理费用率2.27%，同降0.36pct。

销售现金回款21.2亿元，YoY+109%，现金流大幅改善。

拆分产品，Q1出厂价300元以上特A+类国缘系列（V、K5、四开对开）同增57%，占比64.5%，较2020年的60%增4.5pct，其他系列均个位数增长或下滑，反应消费升级大趋势下，公司产品结构持续上移，次高端产品受益明显（公司产品结构持续提升，但对毛利率拉动并不显著，或系货折因素影响）；省内收入同增33.1%，其中淮安、南京、盐城、苏南、苏中、淮海分别同增12.1%/35.1%/19.6%/69.1%/35.1%/67.8%，苏南、淮海增速领跑，省内北部下沉、南部渗透率提升空间仍大；省外市场同增67.1%快于省内，Q1省外收入占比7.3%，较2020年的6.4%增0.9pct；公司2021年营收目标59亿元左右，争取66亿元，同增约15.7%~29.4%，净利润目标18~19亿元，同增约14.9%~21.2%，整体来看实现目标压力不大；此外，根据公司五年战略规划测算，预计对应5年营收目标CAGR约14%~24%，预计省外市场占比将提升至约25%。

以V系为产品战略导向，稳固发展K系基本盘此前今世缘明确V系攻坚战、K系提升战、今世缘品牌激活战、省外突破战四大营销战略，并设立省外工作部、V系高端事业部、市场监察部分别对应营销战略。

2020年国缘V系延续快速增长，V系整体或接近翻倍增长，当前公司明显加强V系V9、V3战略地位（V3定位700元+，V9定位1500元+，根据公司披露2020年V9销售收入1.28亿元），包括聚焦资源加强宣传推广，谋求V系品牌建设后承接消费升级，公司规划V系十年百亿规模目标；K系以维护市场秩序和价格秩序稳定为主要工作，保持K系基本盘稳健发展。

四开正待换新升级公司副总经理胡跃吾此前表示：“2021年公司将对四开进行提档升级，强化国缘四开市场地位。

”2021年1月至3月，四开共计上涨30元/瓶出厂价，并开启配额制，2月4日，公司下发“暂停接收在销版四开国缘销售订单的通知”。

预计新四开或定位500元+，对标M3水晶版。

一方面，通过对产品包装进行精细化升级，融入品质、文化、环保、防伪及信息化互动理念以提升新四开产品力，另一方面，实行配额管理严控价格，通过导入信息化系统、推进终端出库扫码等动作，实现配额制管理的有序推进，并注重V9与四开两大核心品项的协同推广。

判断次高端四开仍将是公司未来两年核心增量。

投资建议十四五目标有望稳步实现，维持“买入”评级。

公司十四五目标及打法明确，挑战目标业绩增速积极乐观，核心K系产品仍处于产品生命周期成长阶段，V系有望承接下一阶段消费升级，预估2021~2023年营收同增23%、20%、17%，EPS1.61、1.98、2.37元，对应PE33.9、27.5、23.0倍。

我们认为，公司产品结构顺应行业结构性增长，渠道继续发挥团购优势，区域省内南下空间仍大，省外正在质变的关键期，公司十四五挑战目标有机会实现，对应估值相较同业有相对优势，维持“买入”评级。

风险提示1）消费升级节奏不及预期，次高端白酒发展低于预期；2）江苏省内苏南、苏中大区表现不及预期；3）省外开拓进度不及预期。