华安证券-心动公司-2400.HK-三个维度看TapTap：渠道变革、垂直社区、海外Steam-210429

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主要观点：自研游戏业务协同下，构建以TapTap为核心的游戏生态圈公司立足于游戏研运业务，同时以游戏分发平台及社区TapTap为核心，实现了“上游自研-中游发行-下游渠道”的全产业链覆盖，构建游戏生态圈。

1）自研游戏方面，公司游戏产品定位于“全球化、全年龄向、长生命周期”，《心动小镇》等多款重磅游戏即将进入测试阶段。

2）TapTap方面，作为零分成游戏分发渠道、以及游戏垂直社区龙头，随着其ToC和ToB功能的进一步完善，用户规模及粘性均有望持续提升。

公司战略目标明确：在游戏研发和发行端与TapTap深度结合，一方面，通过优质游戏内容为TapTap引流，提升平台价值；另一方面，随着TapTap平台价值提升，反哺游戏研发，从而产生更多优质游戏，继续驱动TapTap的成长。

从渠道变革看TapTap：零分成游戏分发渠道，MAU看到0.97亿随着手游行业驱动力由用户红利转向ARPU值增长，产业链价值逐渐向上游迁移。

在上游研运商与下游渠道的博弈之下，TapTap以零分成政策以及为研发商提供全方位服务脱颖而出，其渠道价值已得到验证：对于部分头部研发商，TapTap已成为安卓端的优先发行渠道；对于中小研发商，TapTap则是高性价比的“爆款孵化器”。

我们认为，受益于产业链价值上移，TapTap有望进一步替代传统安卓联运渠道的游戏分发功能，成为优质游戏资源的优先供给渠道，从而提升其在安卓端的渗透率。

长远来看，从渠道变革的角度，TapTapMAU有望增至0.97亿。

从垂直社区看TapTap：国内游戏社区龙头，MAU看到1.08亿，用户粘性亦有望提升互联网社区是社交和内容的结合体，近年垂直化趋势显著。

垂直社区的诞生存在两个必要条件：用户基数广、内容话题度高。

而游戏领域均满足上述两个特征，因此国内游戏社区的出现或只是时间问题。

TapTap作为国内游戏社区龙头：纵向对比，相比其他游戏社区，TapTap已建立游戏数量和用户规模的双边护城河，用户粘性也居于前列。

横向对比，相较于网易云音乐、哔哩哔哩等垂直社区，TapTap社区化程度还较弱，用户渗透率及粘性仍有较大增长空间。

未来，TapTap有望通过账号体系的打通、视频内容的丰富和推荐算法的完善，不断强化自身的社区属性。

长远来看，从垂直社区的角度，TapTapMAU有望增至1.08亿，DAU/MAU有望增至24.3%，人均单日使用时长有望达到29.3分钟。

从海外Steam看TapTap：MAU看到0.72亿，用户粘性空间尚高Steam是全球的最大的端游分发平台和社区，2020年MAU已达1.2亿。

通过复盘Steam发展历程，我们认为TapTap有望复刻Steam的成长路径：1）从渠道分发属性看，两者均通过优质自研游戏为平台导流，并在平台价值提升后再通过非自研游戏持续导流。

但跟Steam相比，TapTap目前的自研游戏无论数量和质量均存在一定差距，未来公司通过加码研发投入有望打造优质产品矩阵，持续扩大TapTap用户体量。

长远来看，对标Steam，TapTapMAU有望达到0.72亿。

2）从垂直社区属性看，TapTap社区形态与Steam相似，但在平台内容、用户互动、社区调性等方面与Steam相比仍处于起步阶段。

未来，通过社区功能迭代和账号体系打通，用户粘性有望进一步增长。

投资建议我们认为，中期来看，受益于游戏产业链上下游博弈，TapTap凭借零分成政策以及为研发商提供全方位服务有望脱颖而出，进一步替代传统安卓联运渠道的游戏分发功能。

长期来看，国内移动游戏垂直社区出现的必然性，叠加自身社区化加速，TapTap作为移动游戏社区的龙头价值将进一步凸显。

对标海外Steam，TapTap有望通过自研产品矩阵的加强以及社区功能的持续迭代，复刻Steam的成功路径。

综上，我们认为，在行业层面和公司层面共振下，TapTap的用户规模和粘性均有望提升，预计用户规模及粘性将在2025年左右达到阶段性峰值：MAU0.9亿，DAU/MAU24.3%，单日用户使用时长29.3分钟。

我们预计公司2021-2023年营业收入分别为33.8/61.2/85.2亿元，同比增速分别为19%/81%/39%；归母净利润分别为0.91/4.25/6.97亿元，同比增速分别为890%/369%/64%。

公司目前市值为328亿港元，我们认为公司合理市值为758亿港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示1）手游行业增速放缓的风险；2）TapTap社区化进程放缓导致其用户规模及粘性增速不及预期的风险；3）新游戏市场表现不及预期导致TapTap用户规模增长缓慢的风险。