中信证券-债市启明系列：当前债市博弈的核心逻辑是什么？-210430

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展望5月份，在基本面拐点尚未出现、流动性缺口扩大的背景下，债市博弈的核心逻辑将是货币政策对通胀的反应。

输入性通胀和供给侧收缩综合影响下，这一轮的通胀可能会超预期，通胀压力下货币政策或难以完全实现对冲政府债券发行的流动性缺口，资金利率中枢或上行、波动性将增大，长端利率料将面临一定调整压力。

4月债市情绪火热，流动性驱动长债利率先下后上，收益率曲线明显陡峭化。

上中旬债券市场无视经济数据不弱、新增信贷规模超预期、PPI同比超预期等利空因素，在地方债发行节奏低于预期、资金面维持平稳的背景下，利率持续下行。

进入下旬后，资金面波动有所显现，加之大宗商品持续上涨带来通胀超预期的担忧，引发了长债利率的回调。

4月债市是典型的流动性驱动行情，短债利率持续下行，收益率曲线明显陡峭化。

5月资金面平稳基础或动摇。

平稳的资金面是这一轮利率下行的基础，背后是地方债发行节奏慢于预期。

根据当前发债节奏，5月地方债净融资额或达到8000~10000亿元水平。

5月国债供给压力也将有所增加，4000亿元左右的国债净融资高于去年同期。

结合货币发行、准备金需求、资金自然到期、财政收支、外汇占款等因素，5月总体流动性缺口约在13500亿元左右，较4月份5000亿左右的流动性缺口有明显扩大。

流动性缺口的扩大即便不会导致资金利率的中枢明显上移，也会引起资金利率波动性加大。

通胀或制约货币政策。

3月份之前国内通胀的主要压力来源于海外货币宽松和需求复苏推动的输入性通胀，近期国内相关行业供给侧收缩导致商品价格上涨愈发明显，对通胀的压力也逐步显现。

此前市场预期通胀拐点在二季度，若供给侧的“限产”持续可能导致通胀超预期。

资金面的变动最终还是要取决于央行的行动，通胀或制约后续货币政策对流动性缺口的对冲，将加剧资金面的波动。

债市策略：从过去几年的利率走势来看，5月份利率大概率出现变盘，展望今年5月份，在基本面拐点尚未出现、流动性缺口扩大的背景下，债市博弈的核心逻辑将是货币政策对通胀的反应。

我们认为在“碳中和”及相关环保限产政策的影响下，这一轮的通胀可能会超预期，近期金融政策层面对通胀关注提升，通胀压力下货币政策或难以完全实现对冲政府债券发行的流动性缺口，资金利率中枢或上行、波动性将增大，长端利率可能也会面临一定压力。