中泰证券-海天味业-603288-收入逆势稳健增长，降本控费能力突显-210429

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事件：公司2021Q1实现收入71.58亿元，同比增长21.65%；实现归母净利润19.53亿元，同比增长21.13%；实现扣非后归母净利润18.95亿元，同比增长20.58%。

一季度公司销售商品收到现金流同比增长14.42%，慢于收入增速主要系去年同期疫情影响发货导致预收款显著增加。

调味品主业稳健增长，新品贡献增量。

2021Q1公司调味品收入为68.50亿元，同比增长22.47%，对比2019Q1两年的CAGR为13.73%，保持较稳健的增长趋势。

分品类看，酱油、调味酱、蚝油、其他调味品收入分别为40.98、8.83、11.69、7.00亿元，同比分别增长17.62%、20.80%、21.30%、68.85%，两年CAGR分别为11.56%、10.76%、12.45%、39.72%。

酱油和调味酱均保持了稳健的复合增速，蚝油有所放缓主要系部分主销城市处于调整中，其他调味品高速增长主要系2020年推出的火锅底料等新品贡献增量。

分地区看，东部、南部、中部、北部、西部收入分别为13.03、11.44、16.33、18.79、8.89亿元，两年CAGR分别为7.20%、2.20%、22.74%、17.20%、20.44%。

南部市场处于调整中，环比有所改善。

2021Q1公司经销商净增加284家至7335家，保持了快速扩张趋势。

毛利率压力初显，Q1净利率同比持平。

2021Q1公司毛利率同比下降4.88个pct，主要系执行新收入准则将运费调整至营业成本。

参考公司历史上运费率约为3%，我们预计其一季度可比口径的毛利率下降1-2个pct。

可比毛利率下降主要系原材料成本上升，但下降幅度相对较小，系公司消化部分前期低价库存，我们判断2021Q2成本端压力将进一步上升。

2021Q1公司销售费用率下降4.92个pct，考虑运费调整，预计可比口径下降1-2个pct，主要系季度间投放节奏波动。

综合来看，2021Q1公司销售净利率同比仅下降0.11个pct，在成本承压的背景下实属难度，表现优于同行，彰显龙头降本控费能力。

盈利预测：2021Q1调味品板块需求较疲软，同行业公司收入增长乏力，但海天作为龙头实现了强劲的增长。

公司持续加强渠道建设和市场推广，在今年成本压力加大的背景下，市占率有望加速提升。

公司推出火锅底料、复合调味汁、食用油等新品，有望在渠道端实现良好的协同效应。

我们预计公司2021-2023年收入分别为264.76、306.36、353.62亿元，归母净利润分别为75.61、90.71、107.07亿元，EPS分别为2.33、2.80、3.30元，对应PE为71倍、59倍、50倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情扩散风险，食品安全风险；新品推广不达预期。