东方证券-水星家纺-603365-电商渠道表现出色，线下有望加快恢复-210430

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核心观点20年公司营业收入同比增长1.09%，净利润同比下降12.99%，扣非后净利润同比下降17.5%，毛利率的下降是盈利增速不及收入增长的主要因素，其中20Q4公司营业收入和净利润同比增长13.73%与0.46%，21Q1公司收入和净利润分别同比增长49.14%与91.12%（对比19Q1增长19.38%与4.39%），扣非后净利润同比增长137.6%（对比19Q1增长20.34%），一季度经营恢复较好。

年报公司拟每10股派发现金红利4元。

分渠道来看，20年公司电商销售同比增长24.03%，收入占比提升至近50%。

20年公司主营产品毛利率下降3.13pct，主要由于会计准则调整，运输费用分类至营业成本所致，其中电商渠道销售毛利率下降4.31pct。

全年公司期间费用率同比下降0.7pct，控制较好，其中销售费用率同比下降0.7pct（与运费调整也有关），管理费用率同比下增加0.53pct。

20年公司经营活动净现金流同比增加60.64%，年末应收账款较年初增长55.13%，存货较年初下降12.34%，经营质量总体保持平稳。

面对传统电商平台流量增速的放缓以及社交电商分流影响等市场环境的变化，公司电商团队通过更灵活的组织形态、品牌线上重新定位以及商业模式的更迭来积极应对，预计未来仍然能够维持较快增长；线下公司继续深耕二三线家纺市场，通过直营门店提升品牌形象，依托经销商本地资源、品牌营销与产品性价比优势，夯实并加快拓展线下市场，疫情冲击线下零售洗牌，也是水星进一步抢占低线市场的时机。

财务预测与投资建议根据年报和一季报，我们小幅下调公司期间费用率预测，预计公司2021-2023年每股收益分别为1.25元、1.44元和1.67元（原预测为2021-2022年每股收益为1.18元和1.34元），参考可比公司平均估值，给予公司21年13倍PE估值，对应目标价16.25元，维持公司“增持”评级。

风险提示市场竞争加剧的风险、新产品开发风险风险、宏观经济波动风险、总经销商合作稳定性风险。