兴业证券-天目湖-603136-周边游复苏趋势领跑，内生外延稳健增长-210430

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事件：公司公告20年度&21一季度业绩：20年实现营收3.74亿元/同比-25.62%，归母净利润5,488.50万元/同比-55.63%，扣非后归母净利润2,820.88万元/同比-76.77%。

20Q4实现营收1.50亿元/同比+29.32%，扣非后归母净利润1,120.03万元/同比+28,46%。

经营活动净现金流1.59亿元，EPS为0.47元/股，公司拟每10股转10派3。

21Q1实现营业收入7,801.40万元/同比+268.95%，归母净利润-456.01万元，扣非后归母净利润-596.65万元，经营活动净现金流-1.10亿元。

点评：疫情影响全年业绩，周边游领先复苏，收入和现金流情况逐季改善显著，20Q4同比转正。

回顾20年旅游市场，年初疫情导致公司旗下产品多处于休业停运状态，3月以来天目湖景区作为长三角周边游核心目的地率先复苏。

Q4延续恢复态势，客流表现优异，叠加新开业竹溪谷项目运营良好，营收同比增长29.32%，经营净现金流同比大增180.39%。

20年公司实现净利润5,488.50万元，构成及变动：1）毛利率同比下降12.72pct，主要系竹溪谷、索道改造等新项目投运所致；2）销售、管理费用分别增长2.33pct和4.44pct，主要源自收入低基数；3）财务费用率增长5.57pct，主要源自可转债计提利息；4）增值税减免及政府补助2,667万元。

国内外双循环背景下，文旅行业呈现预定周期缩短、高端消费回流的新格局。

公司积极创新营销内容迅速抓住客源结构变化，以地推、一卡通等线下形式，结合商场营销裂变、直播等线上形势，外拓渠道，紧抓自由行市场复苏。

以天目湖为例，从20年全网预定数据来看，当天及提前一天用户占比超70%，行程预定提前量大幅缩短，近郊周边游更符合后疫情时代居民出游习惯。

此外，国内疫情防控局势优于海外，部分出境游用户需求转移至国内高品质产品，公司竹溪谷酒店于9月投运，表现亮眼。

深耕长三角发挥协同效应，关注五大都市群外延发展。

公司以天目湖为根据地逐步形成主打2-3日游的一站式休闲度假区，不断开发新品、增强客户粘性，从而提高复购率。

未来将充分利用长三角区位优势进行异地扩张，增加特色内容与体验型产品，21年两大重点项目酒店扩建和南山竹海改造将确保顺利投运。

我们认为公司外延项目布局值得关注，如果取得成功，其旅游目的地打造能力具备稀缺性。

21Q1受多地疫情反复和就地过年政策影响，本地游市场持续发力。

公司营收增幅达268.95%，但由于营业成本和财务费用增长以及增值税减免和政府补助降低，因此净亏损456.01万元。

随天气好转、疫苗接种进度加快，预计国内旅游复苏将带动公司经营成效提升。

此外，公司可转债触发条款，将于5月提前赎回，资本结构优化节省财务费用，预计公司利润率将重回正常水平。

盈利预测及投资评级：公司景区运营管理+区位优势显著，民营机制效率高，极端情形下依旧表现优异，覆盖客群消费能力强；核心高管多数为创始股东，激励充分且内部精细化的运营管理良好，具备强大的产品打造能力和对行业发展预判能力，采取滚动开发模式，为客户提供“吃、住、行、游、购、娱”一站式旅游服务体验，现有业务稳步发展叠加募投项目开发运营驱动内生稳健增长，对外扩张战略明确，前期准备工作已经完成，项目落地值得期待。

因可转债转股后股本增加摊薄每股收益，下调盈利预测，预计21-23年EPS分别1.17、1.37、1.53元/股，4月29日收盘价对应PE分别为23/20/18倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示：门票、索道降价风险，同地区类似景区分流，经济下滑抑制消费增长，特许经营许可续期风险，恶劣天气，募投项目进展低于预期，股东减持风险，行业系统性风险等。