民生证券-泸州老窖-000568-2020年报及2021年一季报点评：高端产品增长亮眼，国窖“新百亿”战略势头强劲-210430

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一、事件概述4月29日公司发布2020年报，公司2020年实现营业总收入166.53亿元，同比+5.28%，实现归母净利润60.06亿元，同比+29.38%。

拟每10股派发现金红利20.51元（含税）公司同时发布2021年一季报，报告期内公司实现营业总收入50.04亿元，同比+40.85%；实现归母净利润21.67亿元，同比+26.92%。

二、分析与判断20H2高端产品增长亮眼，带动业绩实现显著提速2020年公司实现收入166.53亿元，同比+5.28%，折合20Q4单季度实现收入50.54亿元，同比+16.45%；实现归母净利润60.06亿元，同比+29.39%，折合20Q4单季度实现归母净利润11.91亿，同比+40.61%。

总体看，20H1公司受疫情影响明显，下半年公司收入增长重回双位数，尤其是得益于国窖1573为代表的高端产品增长亮眼，同时预计在茅台供给受限、批价持续上移的大背景下公司严控费用支出，带动利润端增长显著快于收入端。

在2021年行业动销同比转暖的情况下，公司中档及次高端产品进一步释放活力，实现收入142.37亿元，同比+15.33%；其他酒类实现收入22.11亿元，同比-32.41%。

盈利端角度分析，白酒业务整体毛利率为83.52%，同比+2.57%，主要得益于产品结构升级明显，其中中高档白酒毛利率90.25%，同比+0.66%；其他酒类毛利率40.16%，同比-8.20%。

费用端看，2020年公司期间费用率仅为23.35%，同比-7.51ppt，主要得益于销售费用率的下降（-7.91ppt），除因新会计准则下运费列支于成本外，疫情下公司大幅降低了广宣及促销投放是最核心原因。

得益于毛利率和期间费用率的双重改善，2020年公司净利率为35.78%，同比+6.43ppt，推动利润增速显著高于收入端。

开年1573表现亮眼推动收入端高增，税金及附加拖累短期业绩21Q1公司实现收入50.04亿元，同比+40.85%；实现归母净利润21.67亿元，同比+26.92%。

由于20Q1公司下滑超两位数造成较低基数，叠加1573为代表的的中高档酒发力明显，21Q1公司如期恢复高增。

21Q1毛利率86.04%，同比-0.71ppt，预计主要是受新会计准则影响。

期间费用率16.58%，同比-0.53ppt，主要是销售/管理费用率分别小降0.19ppt和0.64ppt。

不过受制于本期税金及附加占收入比重大幅提升7.05ppt影响，21Q1净利率43.56%，同比-5.03ppt，拖累本期利润增速显著低于收入增速。

国窖1573“十四五”剑指“新百亿”，价值回归正当时在双品牌战略下，公司以国窖1573为代表的高端白酒定位“浓香国酒”，力求价值回归，以泸州老窖品牌布局全价格带，享受消费升级红利。

在去年底国窖销售公司股东大会上，继2019年国窖1573销售口径收入破百亿后，公司提出“十四五”期间国窖1573新百亿目标，即2022年和2024年分别实现销售口径收入破200和300亿元。

以2019年国窖1573销售口径收入破百亿对应报表收入口径86亿元来推演，2019-2022年国窖1573规划收入CAGR约为26%，2019-2025年规划收入CAGR约为14%，展现出强劲的增长势头，充分彰显公司“品牌自信、品质自信、模式自信、团队自信”。

三、投资建议预计21-23年公司收入为203.98/243.80/285.76亿元，同比分别+22.5%/+19.5%/+17.2%。

实现归属上市公司净利润为73.15/90.44/109.25亿元，同比分别+21.8%/+23.6%/+20.8%，折合EPS分别为4.99元/6.17元/7.46元，对应PE分别为53X/43X/35X。

公司估值水平高于白酒板块2021年47倍PE（wind一致预期，算数平均法）的平均估值，维持“推荐”评级。

四、风险提示：疫情及经济下滑拖累需求、批价不及预期、食品安全问题等。