东方证券-泸州老窖-000568-高端稳健结构优化，缴税节奏影响利润增速-210430

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21Q1动销亮眼营收高增，税费占比提升拖累盈利。

公司公布20年年报和21年一季报，20年实现营收166.53亿元，同比+5.3%，归母净利润60.06亿元，同比+29.4%，与业绩快报基本吻合。

21Q1实现营收50.04亿元，同比+40.9%，归母净利润21.67亿元，同比+26.9%；盈利增速低于营收增速，主要由于税金及附加占营收比重同比提升较多所致。

核心观点国窖持续稳定增长，回款良好后劲十足。

20年中高档酒收入142.37亿元(+15.3%)，占比提升7.5pct至86.6%，结构持续升级；销量和吨价分别同比变动-1.5%/+17.1%，吨价上行明显；其中预计高档酒全年稳定增长，国窖增速约20%，收入约100亿元，中档酒窖龄和特曲酒小幅下滑。

低档酒收入22.11亿元(-32.4%)，销量和吨价分别下滑18.3%/17.3%，头曲和二曲受疫情影响较大。

21Q1营收增速较高，预计其中国窖实现20%以上较快增长，中档酒和低档酒由于低基数恢复弹性较大。

21Q1合同负债余额16.9亿元，同比+10.7亿元，环比+0.1亿元，现金回款良好，蓄力后续增长。

缴税节奏影响盈利，期待后续改善。

受益于结构升级和提价，20年毛利率83.05%(+2.43pct)；21Q1毛利率86.04%(-0.81pct)，预计受中低档酒快速反弹占比提升拖累。

税金及附加占营收比重在20年前低后高，主要受疫情影响20H1缴税节奏放缓；21Q1恢复到12%~13%水平，同比+7.05pct，造成盈利增速低于营收增速。

21Q1销售费用率13.48%(-0.19pct)，管理费用率3.95%(-0.62pct)；综合影响，净利率43.56%(-5.03pct)，后期有望回升。

国窖批价上行渠道利润改善，看好21年盈利表现。

春节后国窖批价稳中有升，目前达到920元左右，未来继续上行有望实现顺价销售，渠道利润改善，提升经销商信心和渠道扩张力。

公司21年经营目标营收增速不低于15%，增速有保障，看好盈利表现。

中长期看，消费升级趋势下千元价格带持续扩容，国窖品牌力不断增强，未来有望充分受益。

财务预测与投资建议：上调营收，下调毛利率，预测公司21-23年每股收益分别为5.19、6.32和7.54元(原21-22年预测为5.05、6.10元)。

结合可比公司估值，给予公司21年57倍PE，对应目标价295.83元，维持买入评级。

风险提示：消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。