国海证券-泸州老窖-000568-2020年年报及2021年一季报点评：缴税节奏影响利润，国窖高增长可期-210429

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事件：2021年04月29日晚间，公司发布2020年年报及2021年一季报：2020年营收166.53亿元（+5.28%），归母净利润60.06亿元（+29.38%）。

2021Q1营收50.04亿元（+40.85%），归母净利润21.67亿元（+26.92%）。

投资要点：利润不及预期，缴税节奏影响盈利能力。

公司2020年营收166.53亿元（+5.28%），归母净利润60.06亿元（+29.38%），其中2020Q4营收50.54亿元（+16.45%），归母净利润11.90亿元（+40.59%）。

2021Q1营收50.04亿元（+40.85%），归母净利润21.67亿元（+26.92%），营收端超预期，利润端不及预期，主要系营业税金及附加同增208.97%侵蚀部分利润（公司亦是生产端缴税）。

2020年毛利率83.05%（+2.43pct），其中2020Q4毛利率81.84%（+2.41pct），系中高档酒占比持续提升所致；2020年净利率35.78%（+6.43%），其中2020Q4净利率23.13%（+4.1pct），系费用投放减少所致。

2021Q1毛利率86.04%（-0.81pct），系去年疫情下高档酒高基数所致；净利率43.56%（-5.03pct），系今年生产恢复正常后缴税节奏加快带来营业税金及附加激增209%。

2020年末合同负债16.79亿元，环比增加4.48亿元；2021Q1末合同负债16.92亿元，环比增加0.13亿元，经销商打款节奏加快。

经营性现金流净额2020年49.16亿元（+1.54%），2021Q1为13.10亿元（+514.20%），系销售商品提供劳务收到现金大增138%所致。

2021年经营目标：力争实现营收同增不低于15%。

中高档酒占比持续提升，价贡献大于量。

分产品看，2020年中高档酒营收142.37亿元（+15.33%），占比从2020年79%提至目前86.6%，预计国窖全年增速25%左右，占比69%左右；预计特曲下滑20%左右，窖龄个位数下滑；其他酒类营收22.11亿元（-32.41%）。

预计2021Q1国窖增速近30%，占比提至68%左右；预计2021Q1特曲和窖龄增速150%左右。

分量价看，2020年总销量12.09万吨（-15.25%），对应吨价12.92万元/吨（+43.40%）；其中中高档酒销量2.53万吨（-1.49%），对应吨价56.27万元/吨（+12.59%），预计高档酒销量近1万吨。

当前公司成品酒3.59万吨，基酒27.83万吨，酿酒工程技改项目已于去年底建设完成，投产后将新增年产优质固态纯粮白酒10万吨、酒曲10万吨和储酒38万吨生产能力。

2020年末共有2221家经销商，其中国内净减少256家，系优化经销商结构所致。

发展“136”战略，复兴动力引擎。

十四五期间公司坚持“136战略”，其中坚定1个发展目标:即重回中国白酒行业“前三”目标；坚持3大发展原则:即坚持品牌引领、坚持品质立基、坚持文化铸魂；“六位一体”泸州老窖指的是品牌、品质、文化、创新、数字和和谐。

国窖2022年目标200亿，2025年目标超300亿。

未来公司五大看点，重返三甲指日可待。

未来公司五大看点：第一，品牌端：双品牌战略运作，品牌复兴进行时。

国窖1573和泸州老窖双品牌战略，国窖1573通过国窖荟等圈层营销，提升品牌影响力；对泸州老窖提出品牌复兴，不断挖掘老窖历史文化资源，通过打造“封藏大典”等文化IP，提升泸州老窖品牌影响力。

第二，产品端：聚焦五大单品，国窖和特曲持续发力。

（1）高端酒聚焦打造国窖1573；（2）中档酒特曲系列承担腰部产品崛起重担，老字号主做流通渠道，60版目前做全国团购渠道。

第三，价格端：国窖跟随者策略，特曲有望迈入300元价格带。

（1）国窖跟随五粮液提价策略中长期不变，未来有望迈入1000元价格带；（2）特曲已提价至200-250元左右，未来有望迈入300元价格带。

第四，渠道端：品牌专营模式效果显著，粗放式向精细化运作转变。

公司实施品牌专营模式，设立三大品牌专营公司，产品聚焦精细化运营。

第五，区域扩张：全国化补短板，河南会战和东进南图并举。

公司传统优势区域西南、华中和华北地区合计占比超85%，河南会战恢复其应有地位。

公司于2018年提出东进南图工程，华东和华南市场排名靠后，与公司地位不符且体量也有较大差距。

盈利预测和投资评级：整体来看，高端酒寡头格局基本确定，茅五国占高端酒份额超95%。

长期来看，国窖已确立在高端酒市场的一席之地。

公司核心优势在于管理层对市场操盘把控能力强，显著强于行业平均水平的自我纠偏与迭代能力。

预计2021-2023年EPS为5.13/6.34/7.70元，当前股价对应PE分别为51/41/34倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情拖累消费；国窖增长不及预期；省外扩张不及预期。