兴业证券-三棵树-603737-涂料高增、防水放量，现金流改善-210430

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2020年家装墙面漆、工程墙面漆、胶黏剂、基材与辅材、防水卷材的销量分别同比增加15.89%、42.38%、26.48%、70.41%、122.01%，家装木器漆、工业木器漆的销量分别同比减少40.17%、12.67%。

公司实现营业收入82.00亿元，增长37.31%。

家装墙面漆、工程墙面漆、家装木器漆、工业木器漆、胶黏剂、基材与辅材、装饰施工、防水卷材收入分别同比变动3.78%、30.66%、-38.15%、-19.11%、22.33%、78.51%、47.20%、122.51%。

经销渠道、直销渠道收入分别同比增长33.08%、33.41%。

2020年公司实现综合毛利率33.83%，较去年下滑5pct。

精细化工、建筑装饰、防水卷材业务的毛利率分别变动-4.82%、-1.17%、0.09%，剔除运费重分类影响，精细化工、防水卷材毛利率分别同比上升1.25pct、4.42pct。

家装墙面漆、工程墙面漆、家装木器漆、工业木器漆、胶黏剂、基材与辅材、装饰施工、防水卷材的毛利率分别变动-1.78%、-2.56%、2.57%、0.22%、-0.34%、-12.93%、-1.17%、0.09%。

2020年公司实现净利率6.53%，较去年下滑0.57pct；2020年公司期间费用率为25.09%，同比降低3.97pct，主要系销售费率、管理费率下降。

2021Q1综合毛利率同比下滑8.57pct，净利率同比增加29.59pct，主要系期间费用率下降。

具体来看，销售费率、管理费率、财务费率、研发费率分别同比变动-30.37pct、-13.45pct、-1.25pct、-4.15pct。

2020年公司资产减值损失+信用损失占比较去年提升0.36pct；每股经营性现金流净额同比增加0.21元/股，主要系收入增长、收到货款增加及政府补助资金增加所致。

盈利预测与评级：我们更新了盈利预测，预计2021-2023年公司归母净利润为8.18亿元、11.19亿元和14.34亿元，4月29日收盘价对应PE分别为76.0倍、55.5倍、43.4倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、房地产开发增速放缓风险、各地项目投产不及预期风险、应收账款带来坏账损失。