国盛证券-小米集团~W-1810.HK-境外变现亮眼，让利润飞一会儿-211125

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小米21Q3收入符合预期，调整后净利润超预期。

2021Q3小米实现总收入781亿元，同比增长8.2%。

其中，手机、AIoT、互联网收入同比增长0.5%、15.5%、27.1%。

本季度小米毛利率表现亮眼：虽然物流和供应链因素导致AIoT毛利率由同期14.2%降至11.6%，但是1）手机高端化驱动手机毛利率由去年同期8.4%提升至12.8%，2）互联网业务由于广告占比提升，毛利率由同期60.4%提升至73.6%，因此集团毛利率由同期14.1%提升至18.3%。

本季小米集团non-GAAP净利润率也由去年同期5.7%提升至6.6%。

我们看到，本次财报一方面体现出供应链缺货导致的手机和AIoT出货的放缓尚有待改善，但另一方面清晰地验证了小米境外互联网业务的变现潜力。

境外互联网提速对互联网收入、集团利润水平都有显著拉动。

手机：艰难时刻仍有待改善。

本季小米手机出货4390万台，同比下滑6%。

多重因素导致手机出货疲软：1）供给端，SoC供应短缺仍造成大量需求未得到满足，2）竞争端，iPhone13推出和荣耀推进仍对小米形成一定竞争。

Q4相关因素依然存在，但我们预计小米2021全年手机出货仍可达1.9亿台。

展望2022年，我们预计手机出货量或有显著改善。

首先，供给端预计明年会有所改善，且下半年好于上半年。

竞争端，我们看到国内手机依然是红海竞争，但我们对小米的国际竞争格局相对乐观。

欧洲、拉美等地的运营商渠道搭建需要较长的认证磨合，小米先行积累的运营商渠道优势、品牌优势、性价比优势亦将持续。

我们预计，小米2022年手机出货量或有20%增长。

AIoT：供应链和物流因素导致出货平淡。

本季小米AIoT收入209亿，同比增长15.5%，较前两个季度有所放缓。

供给端，原材料供给存在短缺。

物流端，国际海运物流的因素导致部分销售被延迟或取消、从而影响收入，同时运输成本上升也导致AIoT毛利率下滑、由同期14.2%下滑至11.6%。

当前，国际海运物流状况已有所好转，预计Q4毛利率将企稳回升。

互联网：境外变现亮眼，让利润飞一会儿。

本季小米互联网业务表现亮眼：收入73亿、同比增长27.1%，毛利率73.6%、较同期60.4%提升显著。

本次财报验证了小米境外互联网的变现潜力：2021Q3小米境外互联网收入达15亿，同比增长110%，占互联网总收入19.9%。

我们测算，小米境外互联网本季ARPU达4.2元，同比提升55%。

公司表示，本季境外市场的搜索广告收入同比增长超过200%，其他效果和品牌广告增长超100%。

我们看到，小米互联网此前在境外变现程度较轻。

随着手机在欧洲、拉美等地起量成熟，预装、搜索等广告变现更加水到渠成，我们预计境外互联网ARPU有望保持30%CAGR，推动境外互联网收入和集团毛利率持续提升。

重申“买入”评级。

我们预测公司2021-2024年总收入为3244/4048/4802/5550亿元，non-GAAP净利润为216/250/334/425亿元，利润CAGR约25%。

基于25x2022eP/E、结合投资价值，给予小米34.3港元目标价，重申“买入”评级。

风险提示：国内智能手机竞争加剧、AIoT进展不及预期、海外市场政策风险。