民生证券-古井贡酒-000596-2020年年报及2021年一季报点评：疫情拖累2020年业绩，21Q1业绩超过疫情前水平-210430

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一、事件概述4月30日公司发布2020年年报及2021年一季报，2020年实现营收102.92亿元，同比-1.20%；实现归母净利润18.55亿元，同比-11.58%。

拟每股派发现金红利1.5元（含税）。

2021Q1公司实现营收41.30亿元，同比+25.86%；实现归母净利润8.14亿元，同比+27.90%，基本EPS为1.62元。

二、分析与判断疫情期间动销不畅拖累全年业绩，2021Q1业绩超过疫情前水平2020年公司实现营收/归母净利润102.92/18.55亿元，同比分别-1.20%/-11.58%；合Q4单季度实现营收/归母净利润22.23/3.17亿元，同比分别+0.39%/-10.96%。

收入端，疫情拖累20H1公司业绩下滑明显；20H2受中秋动销顺畅影响，公司业绩同比恢复增长。

利润端，受毛利率下滑等因素影响，2020年净利润增速低于收入增速。

分产品看，2020年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现营收78.34/13.80/4.22亿元，同比分别+6.52%/-4.10%/-52.97%。

分销量和均价看，2020年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别销售4.26/2.26/0.46万吨，同比分别+3.99%/+7.56%/-47.28%；分别实现销售均价183817/60979/92149（元/吨），同比分别+2.43%/-10.84%/-10.79%。

年份原浆量价齐升，带动产品结构高端化；古井贡酒销量小幅提高，均价小幅下降；黄鹤楼销量下滑较大，均价小幅下滑。

分地区看，2020年华北/华中/华南/国际市场分别实现收入6.93/90.16/5.80/0.04亿元，同比分别+24.40%/-3.34%/+11.39%/-71.19%。

华中仍然为核心市场，2020年华中市场收入小幅下滑，华北市场同比增长明显。

渠道方面，2020年末华北/华南/华中/国际市场拥有经销商846/380/2157/8家，同比分别+18.99%/+28.81%/+11.19%/+60.00%，显示公司渠道端逆势扩张，中长期发展可期。

2021Q1公司实现营收/归母净利润41.30/8.14亿元，同比分别+25.86%/+27.90%；与2019Q1相比分别+12.58%/+3.97%。

21Q1疫情防控进入常态化，聚餐及礼赠等消费需求恢复，叠加20Q1业绩低基数，公司收入/利润同比均大幅提高，并好于19Q1疫情前水平，疫情负面影响消退。

合同负债方面，2020/2021Q1末，公司合同负债余额分别为12.07/19.44亿元，同比分别+127.71%/+26.75%，显示下游经销商打款热情较高，动销预期乐观。

疫情及新收入准则拉低2020年毛利率，期间费用率同比下行20全年/20Q4/21Q1销售毛利率分别为75.23%/72.48%/76.99%，同比分别-1.49ppt/-5.74ppt/-0.33ppt，原因是（1）疫情期间动销不畅拉低20年毛利率水平；（2）新收入准则实行，运输费计入营业成本。

2020年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率分别为81.50%/60.24%/68.58%，同比分别-1.66ppt/-5.81ppt/-4.75ppt。

20全年/21Q1期间费用率分别为35.98%/34.75%，同比分别-0.64ppt/-1.17ppt。

其中销售费用率为30.32%/29.52%，同比-0.25ppt/-0.63ppt，原因是新收入准则下运输费调入营业成本。

管理费用率为7.79%/5.62%，同比+1.22ppt/-0.30ppt，原因是职工工资薪酬调整。

研发费用率为0.39%/0.22%，同比-0.01ppt/-0.02ppt。

财务费用率为2.53%/-0.61%，同比-1.60ppt/-0.23ppt，原因是利息收入增加。

加强品牌建设，推进产品结构升级品牌建设方面，公司深耕市场建设，产品结构、品牌双优化。

未来公司将聚焦“全国化、次高端”，发力品牌建设。

公司推进品牌复兴工程，产品和市场结构持续优化。

公司未来将深入研究并持续推进古香型酒的生产。

产品结构优化方面，目前核心单品仍然是年份原浆系列及古8/古20等产品。

未来公司将把古20作为重点培育产品，2020年公司已在长三角等部分核心市场投放古20，终端渠道陈列、广宣费用也重点覆盖该产品。

长期看，公司仍将打造以古8/古16/古20为核心的单品矩阵，核心市场消费升级仍将支撑公司核心产品价格带逐步上移。

三、投资建议预计21-23年收入为124.08/142.94/161.81亿元，同比+20.6%/+15.2%/+13.2%；归母净利润24.54/29.74/34.11亿元，同比+32.3%/+21.2%/+14.7%，折合EPS为4.87/5.90/6.77元，对应PE为52/43/37倍。

目前公司估值水平高于白酒行业47倍左右的估值水平，考虑到公司在华中地区的市场地位和长期发展的确定性，维持“推荐”评级。

四、风险提示疫情及经济下滑拖累需求，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。